福瑞股份：董事長(zhǎng)間接增持彰顯信心，看好公司切入慢病管理領(lǐng)域巨大空間

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：方正證券股份有限公司 研究員：崔文亮 日期：2015-01-19

投資要點(diǎn)

公司公告，收到中國(guó)高新投資集團(tuán)(持股5%以上股東)報(bào)告，2015年1月15日收市后，其通過大宗交易方式向北京熔拓資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)讓100萬股(占總股本的0.77%)，交易價(jià)格為34.63元/股，合計(jì)金額3463萬元。而公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)王冠一先生持有北京熔拓資產(chǎn)18%的股權(quán)，相當(dāng)于董事長(zhǎng)間接增持了公司股權(quán)，完全彰顯了公司管理層對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

公司二股東中國(guó)高新投資集團(tuán)一直試圖轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，但并不是出于對(duì)公司不看好，而是其作為財(cái)務(wù)投資者身份的正常退出流程。2013年12月，公司停牌，公告董事長(zhǎng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，擬通過大宗交易形式受讓中國(guó)高新投資集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，但此后由于其他因素，董事長(zhǎng)并未采取大宗交易受讓的方式增持股權(quán)，而是于2014年9月選擇以非公開發(fā)行的方式對(duì)董事長(zhǎng)定向增發(fā)5000萬元公司股票，價(jià)格25.53元/股。另一方面，中國(guó)高新投資集團(tuán)從2014年6月3日至9月25日期間通過10次集合競(jìng)價(jià)交易(二級(jí)市場(chǎng)交易)方式累計(jì)賣出119萬股公司股票，價(jià)格區(qū)間在32.15元~36.54元/股，但實(shí)際上，公司曾在2014年10月27日股價(jià)達(dá)到過48.76元，中國(guó)高新集團(tuán)并未選擇在當(dāng)時(shí)股價(jià)最高位減持，而是在當(dāng)前股價(jià)34.63元/股首次以大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，我們判斷，其不是不看好公司未來發(fā)展，更不是希望減持在股價(jià)高位，而是可能由于完成集團(tuán)利潤(rùn)指標(biāo)等其他因素而采取行動(dòng)，短期內(nèi)再次減持的可能性非常低，我們理解，不應(yīng)作為二股東中國(guó)高新投資對(duì)公司未來價(jià)值判斷的依據(jù)，相反，在中國(guó)高新投資大宗交易中，董事長(zhǎng)間接增持了公司股權(quán)，反而展現(xiàn)了管理層對(duì)公司的信心。

公司于2014年9月份擬通過非公開發(fā)行的方式對(duì)董事長(zhǎng)定向增發(fā)5000萬元公司股票，由于金額較小，審批流程上執(zhí)行快速審批通道程序，按照時(shí)間推算，我們預(yù)計(jì)，定增有望于本月獲批。

我們堅(jiān)定看好公司未來切入慢病管理領(lǐng)域巨大空間。公司不是簡(jiǎn)單的診斷設(shè)備和藥品生產(chǎn)企業(yè)，而是以技術(shù)全球領(lǐng)先的肝纖維化及脂肪肝診斷設(shè)備Fibroscan為切入點(diǎn)，延伸到肝病管理領(lǐng)域。通過“愛肝一生中心”的模式，以肝纖維化診斷為起點(diǎn)，帶動(dòng)其自產(chǎn)藥品及代理藥品的銷售，市場(chǎng)空間巨大。后續(xù)通過肝病大數(shù)據(jù)的累積及運(yùn)用，還將提供脂肪肝及肝纖維化等慢性肝病的治療方案，成為慢性肝病全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)企業(yè)。

Fibroscan開始全面進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)空間巨大。Fibroscan03年獲歐盟批準(zhǔn)，08年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，十多年來，F(xiàn)ibroscan累計(jì)了大量臨床數(shù)據(jù)，證實(shí)其作為無創(chuàng)檢測(cè)肝纖維化方式的準(zhǔn)確度及精確度可媲美金標(biāo)準(zhǔn)“肝穿刺”，遠(yuǎn)勝其他檢測(cè)手段。13年3月，F(xiàn)ibroscan獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)用于臨床慢性肝病管理和肝纖維化檢測(cè)，14年3月得到美國(guó)肝病研究學(xué)會(huì)推薦用于管理慢性肝病患者，14年4月得到WHO推薦用于評(píng)估HCV感染者的肝纖維化和肝硬化程度。我們判斷，以此為標(biāo)志，F(xiàn)ibroscan進(jìn)入全面爆發(fā)增長(zhǎng)期。過去十年，F(xiàn)ibroscan累計(jì)銷量2000臺(tái)，其全球市場(chǎng)容量至少2萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)收入和凈利潤(rùn)在160億元和40億元左右，如果考慮CAP脂肪肝檢測(cè)功能，則在5萬臺(tái)以上。2003年~2010年，F(xiàn)ibroscan累積銷售僅1000臺(tái)左右，而2011年~2013年，公司Fibroscan三年累積銷售已經(jīng)達(dá)到1010臺(tái)，且繼續(xù)保持40%以上的增速，我們判斷，未來，公司Fibroscan銷售增速有望進(jìn)一步提升至50%以上。“愛肝一生中心”模式符合多方利益，2013年初開始推出以來發(fā)展迅速。2013年簽約23家醫(yī)院、2014年中期已經(jīng)簽約37家，預(yù)計(jì)今年年底簽約醫(yī)院數(shù)量將達(dá)到50家左右，明年有望達(dá)到100家，長(zhǎng)期來看，全國(guó)潛在合作醫(yī)院數(shù)量最保守預(yù)計(jì)也至少在1000家以上。我們測(cè)算，一個(gè)愛肝一生中心培育成熟將需要2~3年，培育成熟后，通過自產(chǎn)及代理藥品銷售金額預(yù)計(jì)在500萬元以上，代理藥品及設(shè)備維護(hù)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將在100萬。則，1000家愛肝一生中心培育成熟后產(chǎn)生的凈利潤(rùn)將在10億元以上。

我們判斷，子公司Ecosens將進(jìn)入全面爆發(fā)階段、母公司顯著受益于蟲草價(jià)格大幅回落、公司未來將打通從肝病診斷到治療全產(chǎn)業(yè)鏈慢病管理，盈利空間巨大。暫不考慮對(duì)董事長(zhǎng)定增，考慮訴訟賠償?shù)确墙?jīng)常性收益，我們預(yù)計(jì)，公司2014~2016年凈利潤(rùn)分別為0.79/1.34/2.24億元，EPS分別為0.61/1.03/1.72元，扣非凈利潤(rùn)分別為0.66/1.21/2.21億元，同比增長(zhǎng)815%/83%/83%，公司合理估值應(yīng)該在98~103億元，相比當(dāng)前46億的市值至少有一倍以上的空間，給與“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：Fibroscan銷售低于預(yù)期