每經(jīng)記者區(qū)家彥楊羚強發(fā)自廣州、上海 1月14日，住建部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《意見》)指出，通過建立住房租賃信息政府服務(wù)平臺，積極培育經(jīng)營住房租賃的機構(gòu)，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將其持有房源向社會出租，積極推進房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點。房地產(chǎn)企業(yè)熱盼已久的融資工具REITs在經(jīng)歷諸多監(jiān)管層面的反復(fù)與轉(zhuǎn)折之后，終于有望取得階段性突破。 那么，《意見》提出的租售并舉和REITs能否給不堪庫存和資金壓力的房地產(chǎn)企業(yè)帶來繼1998年房改之后的“第二春”？《每日經(jīng)濟新聞》記者就此展開了調(diào)查。 針對住建部《意見》，銀河證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師趙強認(rèn)為，上述措施不僅是促進合理住房消費和降低新房庫存的重大創(chuàng)新，也是完善房地產(chǎn)行業(yè)長效機制和優(yōu)化住房結(jié)構(gòu)體系的重要環(huán)節(jié)。預(yù)計在不久的將來，類似連接新房市場和租賃市場的住房租賃中介機構(gòu)、住宅產(chǎn)品租售并舉的盈利模式，甚至房地產(chǎn)信托基金都將出現(xiàn)，有望開啟行業(yè)發(fā)展模式的深刻變革。 但在一位開發(fā)商看來，上述《意見》若要真正實施，還需要住建、國土、財稅、銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)、工商等多個部門共同協(xié)作，制定一套相關(guān)配套政策。 實際上，最讓業(yè)界興奮的是《意見》提出的REITs試點。如果REITs等房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化、金融化的試點能夠成功，對房地產(chǎn)行業(yè)來說，將可以大大“解放生產(chǎn)力”，進而讓房地產(chǎn)行業(yè)有望繼1998年的房改政策之后，再一次迎來春天。 不過，從《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查了解的情況來看，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化面臨的阻力非常大，短期內(nèi)難以迅速鋪開，“春天”還很遠(yuǎn)。 住宅迎來去庫存契機/ 住建部《意見》提出，要培育和發(fā)展租賃市場，建立租賃信息政府服務(wù)平臺（探索租賃合同網(wǎng)上備案制度），培育新型的住房租賃經(jīng)營機構(gòu)（連接機構(gòu)和個人），鼓勵租售并舉的盈利模式，支持開發(fā)企業(yè)將存量房轉(zhuǎn)為租賃型的養(yǎng)老或旅游地產(chǎn)，推進REITs試點等。 趙強對此的解讀是，房企住宅產(chǎn)品的盈利模式一直以來都是“拿地-開發(fā)-銷售”，而銷售受制于市場狀況、貸款難易程度和購房人群的支付能力，因此在回款節(jié)奏和可持續(xù)方面都存在不確定性，尤其是在大部分供過于求的三四線城市，新房庫存短期內(nèi)很難出清。而開發(fā)銷售向租售并舉模式的轉(zhuǎn)變，可幫助一些購房需求不足但租賃需求相對強勁的區(qū)域快速去化，一定程度上可緩解存貨壓力。 中國指數(shù)研究院最新研究報告顯示，目前國內(nèi)一線城市庫存相對合理，潛在需求旺盛，消化庫存壓力不大；二線城市中呼和浩特、大連等少數(shù)城市庫存壓力較為嚴(yán)峻；多數(shù)三四線城市庫存高企，去化壓力較大，過剩風(fēng)險突出。 在趙強看來，通過新房市場和租賃市場的結(jié)合，可衍生出至少四種盈利模式：第一類，針對新房成交活躍、流動性好的區(qū)域，依然是直接或通過銷售代理機構(gòu)向購房者銷售；第二類，針對銷售前景不明朗、但租賃市場活躍的區(qū)域，開發(fā)商可以將新房房源委托給專業(yè)的住房租賃經(jīng)營機構(gòu)進行出租，鎖定穩(wěn)定的租金收益，等到市場向好時再對外銷售；第三類，在現(xiàn)金流壓力較大、銷售前景不明朗的時候，開發(fā)商可以將新房按一定折價批發(fā)出售（或約定購回）給房屋投資銀行或房地產(chǎn)信托基金，由其對資產(chǎn)進行打包，向上出售給投資者，向下服務(wù)于租房和購房客戶；第四類，在保障房供應(yīng)落后的地區(qū)，開發(fā)商也可以直接將房源出租給政府。 租金回報過低成阻力/ 盡管住建部助力房企去庫存的意愿明顯，但在目前國內(nèi)住宅租金回報率低于貸款利率的情況下，要實現(xiàn)向“租售并舉”轉(zhuǎn)型阻力重重。 新城控股高級副總裁歐陽捷表示，目前國內(nèi)住宅物業(yè)租金回報率約為2%~3%，這意味著同樣一套房，房企選擇持有住宅物業(yè)，依賴租金的投資回報期長達(dá)30~40年，從租金收入獲得的現(xiàn)金流甚至不夠償付貸款利息。因此，房企選擇對外租賃的意愿不強。 為了降低房企在出租物業(yè)期間沉淀的巨大資金壓力，《意見》提出積極推進REITs試點。據(jù)悉，REITs是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。對于房企而言，通過出售項目給予REITs可提前回籠資金，縮短投資回報周期。 但廣發(fā)證券分析師樂加棟指出，從國際經(jīng)驗來看，物業(yè)收益率高于10年期國債收益率是REITs發(fā)行成功的關(guān)鍵因素。目前我國的10年期國債收益率超過4%，而租金回報率來看，即便國家給予稅收優(yōu)惠，收益率也難以滿足投資者需求。 香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗來看，住宅類產(chǎn)品往往不是REITs的主要投資對象，因為住宅產(chǎn)品租賃營運的難度較小，且租金收益率偏低，難以通過提高管理水平增加租金收益。在目前的情況下，除非國內(nèi)住宅租金回報率增加一倍，或者物業(yè)售價下跌一半，否則無論是房企自持還是通過REITs持有住宅物業(yè)的回報率都難以滿足投資者需求，因此，上述政策對于降庫存帶來的效果有限。 第一太平戴維斯中國估值及專業(yè)顧問服務(wù)部董事甘啟善指出，在REITs發(fā)展比較成熟的美國，REITs主要投資的仍是商用類物業(yè)，很少涉及住宅。 尚待配套政策出臺/ 要將住宅類產(chǎn)品轉(zhuǎn)成租賃型的養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)，需要相關(guān)部門出臺配套政策，甚至需要在法律層面進行修訂，才能最大程度地落實《意見》的內(nèi)容。 綠地集團董事長兼總裁張玉良告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，美國的開發(fā)商之所以能夠做到租售并舉，是因為有稅收上的優(yōu)惠，目前我國并不具備這樣的稅收優(yōu)惠政策。 實際上，早在住建部《意見》提出將住宅類產(chǎn)品轉(zhuǎn)成租賃型的養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)之前，已有開發(fā)商在此領(lǐng)域試水。 1月16日，萬科總裁郁亮在萬科松花湖度假區(qū)開幕致辭中表示，休閑度假物業(yè)將成為萬科未來業(yè)務(wù)的重要組成部分。此前，萬科還在杭州和上海試點開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項目。但是，轉(zhuǎn)型租賃旅游和養(yǎng)老地產(chǎn)能不能給開發(fā)商真正帶來盈利？ 一位開發(fā)商負(fù)責(zé)人表示，目前養(yǎng)老地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)本身的盈利模式都不清晰，更談不上通過資產(chǎn)證券化，向中小投資者銷售上述產(chǎn)品。 張玉良也持類似觀點，他認(rèn)為，養(yǎng)老地產(chǎn)目前很難盈利。因為目前的養(yǎng)老地產(chǎn)更多是公益性質(zhì)的，其所針對的人群收入也大多在中產(chǎn)以下，不太可能提供給開發(fā)商很高的投資回報。在此背景下，開發(fā)商若要將住宅轉(zhuǎn)為養(yǎng)老地產(chǎn)出租，就需要政府給予一定補貼、免稅等政策優(yōu)惠，但這些政策顯然不是住建部單個部門能夠決定的。 等到如果要將物業(yè)作為旅游地產(chǎn)出租，也會涉及物業(yè)用途和房屋屬性不一致等問題。據(jù)了解，我國對于經(jīng)營住宿業(yè)有特種經(jīng)營許可要求，而住宅是無法申請到特種經(jīng)營許可的?！段餀?quán)法》第七十七條更有明確規(guī)定，業(yè)主不得違反法律、法規(guī)以及管理規(guī)約，將住宅改變?yōu)榻?jīng)營性用房。業(yè)主將住宅改變?yōu)榻?jīng)營性用房的，除遵守法律、法規(guī)以及管理規(guī)約外，應(yīng)當(dāng)經(jīng)有利害關(guān)系的業(yè)主同意。 這意味著，《意見》要得到充分實施，還需要很多政策配套，以及相關(guān)法律、法規(guī)的修訂，這顯然有很難在短期內(nèi)完成的。 房企盼REITs帶來輕資產(chǎn)機會/ 雖然《意見》離真正落實還有很大距離，但開發(fā)商還是從中看到了一個積極信號——投資性物業(yè)的金融化?！叭绻Y產(chǎn)證券化得到實施，那將完全是另外一種玩法?！蹦抽_發(fā)商上海公司總經(jīng)理助理在談到房地產(chǎn)金融化改革時興奮地說，如果能夠?qū)崿F(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，企業(yè)可以進入的領(lǐng)域?qū)⒖涨皬V闊，包括新型城鎮(zhèn)化的很大一塊市場。 張玉良此前在談到新型城鎮(zhèn)化的機遇時，就表達(dá)了對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的信心，認(rèn)為未來很長一段時間，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)仍然有機會。而推動產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)快速增長的，就是房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化和金融化。 2014年10月，蘇寧云商發(fā)布公告稱，公司計劃將旗下11家由相應(yīng)門店資產(chǎn)設(shè)立的全資子公司，以不低于40.1億元的價格，轉(zhuǎn)讓給中信金石基金設(shè)立的私募投資基金，以開展創(chuàng)新資產(chǎn)運作。這被看作是繼中信證券于2014年5月率先上市“中信啟航”產(chǎn)品后，國內(nèi)又一款準(zhǔn)REITs。 蘇寧云商上述子公司以11家自有門店物業(yè)的房屋所有權(quán)及對應(yīng)的土地使用權(quán)出資設(shè)立，蘇寧將按照市場公允價值確定交易對價，可獲得優(yōu)質(zhì)門店增值收益和現(xiàn)金回籠。同時，公司以穩(wěn)定的租賃價格和長期租約獲得門店物業(yè)的長期使用權(quán)。門店物業(yè)的租金收入及該私募投資基金未來處置股權(quán)或門店物業(yè)的增值收益，將成為私募基金的收益分配來源。 但是，金融業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，上述模式離真正意義上的REITs還有很大距離。首先，產(chǎn)品仍然是私募，不是公募。另一方面，如果類似模式是由開發(fā)商操作，有可能會被要求約定回購條款，或者簽訂擔(dān)保協(xié)議。 和海外市場不同，國內(nèi)目前缺乏成熟的房地產(chǎn)持有基金，這使得資金的退出成為問題。如此一來，房企會普遍被要求簽訂回購協(xié)議，以確保未來一定會有資金接手。但這一模式對開發(fā)商來說，卻相當(dāng)于“假股真?zhèn)?，并不是真正意義上的“輕資產(chǎn)”。 因此，房地產(chǎn)業(yè)界對REITs的需求非常迫切。廣發(fā)證券的研究報告認(rèn)為，對比美國、日本在REITs快速發(fā)展階段的經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場格局可以發(fā)現(xiàn)，隨著人口結(jié)構(gòu)及收入水平支持社會向工業(yè)化消費型社會轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)市場中住宅占比開始下降，商業(yè)地產(chǎn)進入高增長階段。此外，這個階段整個社會無風(fēng)險收益率降低，為REITs的發(fā)展提供有力支持。 “如果政策能在稅收層面給予優(yōu)惠，那么目前一線城市中部分處于核心地段的優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)已經(jīng)具備發(fā)行REITs的條件?！睔W陽捷告訴記者，隨著中等收入人群的增加，中國經(jīng)濟將進入消費時代，消費力的增長將帶動租金上漲，加上線上線下融合帶來的整合效應(yīng)，商業(yè)地產(chǎn)在未來十年蘊藏著巨大的機會，而REITs推出將改變房企以往散售商用物業(yè)的做法。 樂加棟預(yù)計，在REITs推出后，追求高收益的房企將負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的前期開發(fā)以及培養(yǎng)，待物業(yè)成熟后再出售給REITs，追求穩(wěn)健收益的投資者將通過持有REITs獲得持續(xù)穩(wěn)定的租金分紅收益，這意味著不同風(fēng)險偏好的資金將流向商業(yè)地產(chǎn)運作的不同環(huán)節(jié)，實現(xiàn)資金風(fēng)險偏好與投資收益相匹配，不僅降低了房企以往巨大的資金沉淀壓力，也提升了其開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的積極性。 相對于純粹的商品住房，涉及保障房的REITs蘊藏著更大機會。黃立沖認(rèn)為，在許多商品房供應(yīng)過剩的二三線城市，政府已經(jīng)沒必要重復(fù)建設(shè)包括棚改在內(nèi)的保障房，倒不如將這筆資金用于收購現(xiàn)成的商品房，然后以REITs的形式運作，只要政府在稅收上提供足夠優(yōu)惠，通過租金收入加上保障房社區(qū)附近的大型商業(yè)設(shè)施以及停車位等配套收入，未來或?qū)⒂蓄愃葡愀垲I(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金這樣的保障性不動產(chǎn)REITs面世。 《《《 落地條件 政策限制+金融市場不成熟中國版REITs尚難落地 每經(jīng)實習(xí)記者林東岳發(fā)自上海 日前，住建部發(fā)布了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，表示要建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。一時間，資本市場和房地產(chǎn)市場熱潮涌動，各方都在期待中國版的REITs能夠盡早落地。 盡管2014年中信證券和蘇寧云商已經(jīng)開始試水REITs，但是在目前的金融監(jiān)管環(huán)境下，我國房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品離典型的REITs還有很大差距，開發(fā)商的擔(dān)保責(zé)任、物業(yè)抵押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收益率等都受到嚴(yán)格的限制。 新加坡大華銀行上海分行一名業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，目前中國對REITs的發(fā)展存在諸多政策限制，金融市場也不成熟，REITs還不具備真正落地的條件。 類REITs開始試水 2014年5月，中信證券推出“中信啟航”專項資產(chǎn)管理計劃，被認(rèn)為是國內(nèi)和典型REITs最接近的產(chǎn)品，該產(chǎn)品最大的突破在于可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，從而實現(xiàn)了REITs產(chǎn)品的流動性。2014年12月，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱中信蘇寧）成立，該產(chǎn)品推出的售后返租類似REITs的做法。 以上兩款已經(jīng)面世的類REITs產(chǎn)品，持有物業(yè)分別為寫字樓和零售物業(yè)，均為商業(yè)地產(chǎn)。而住建部《意見》則是“鼓勵有條件的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，在新建商品房項目中長期持有部分房源，用于向市場租賃”。對此，曾有房地產(chǎn)開發(fā)商向記者表示，一來住宅的租金回報率較低，達(dá)不到REITs對收益的要求，二來對開發(fā)商而言，出于回籠資金的考慮，更傾向于賣房而非租房。 而即便是商業(yè)地產(chǎn)的證券化，與國外標(biāo)準(zhǔn)化的REITs產(chǎn)品也存在很大差異?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者了解到，中信啟航優(yōu)先級每次轉(zhuǎn)讓額度不低于5000萬元，劣后級不得低于3000萬元，高昂的投資成本使得流動性大打折扣，也未能享受任何稅收優(yōu)惠。此外，中信啟航和中信蘇寧受制于資產(chǎn)支持計劃的私募定位，投資者限制在200人以內(nèi)，流動性仍然較弱。 五?；鹜顿Y副總裁呂偉賓向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，目前國內(nèi)這些類REITs產(chǎn)品主要存在三方面的問題，一是針對特定投資人，無法在公開市場發(fā)行并交易；二是有預(yù)期年化收益，和市場波動并不掛鉤；三是無法做到像上市公司那樣，進行公開的信息披露。 在這一背景下，上述類REITs很難大規(guī)模推廣，更難以幫助整個地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。 有待政策放行 實際上，國內(nèi)的REITs產(chǎn)品也都在嘗試增強流動性，期望能通過公開市場交易來實現(xiàn)REITs產(chǎn)品的成熟化?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，在中信蘇寧發(fā)行推介材料中，其預(yù)計在3年內(nèi)通過公開發(fā)行REITs實現(xiàn)公募上市，但能否成行主要取決于政策上是否放行。 海通證券研報顯示，我國當(dāng)前的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品均是私募定位，投資對象單一且均為被動管理，偏債權(quán)而非股權(quán)，主要是為了滿足原始權(quán)益人的融資需求，有預(yù)期收益率且到期需償還本金，而國際上典型的REITs本質(zhì)上類似于房地產(chǎn)公司，投資REITs便是投資于該公司的股票。 國內(nèi)REITs目前無法改變私募的定位，只能停留在“假股真?zhèn)钡碾A段。呂偉賓認(rèn)為，目前市面上幾乎沒有已經(jīng)打造成型的REITs產(chǎn)品，主要原因還是政策限制，資產(chǎn)管理企業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計上沒有參照依據(jù)，不知道邊界在哪里，摸索起來難度非常大。 2015年以來，房地產(chǎn)市場的行情并不樂觀，盡管住建部推進租售并舉，將公租房租賃作為試行REITs的窗口，但是金融監(jiān)管體系并不完善，不動產(chǎn)的證券化產(chǎn)品無權(quán)轉(zhuǎn)化成有價證券，和股票等有價證券的監(jiān)管程序存在很大差異，但是監(jiān)管部門并沒有相應(yīng)的措施出臺。 據(jù)了解，美國REITs的主體是權(quán)益型REITs，本質(zhì)上是房地產(chǎn)公司的股票，因而REITs整體收益率走勢與股指一致，長期來看REITs收益率表現(xiàn)甚至好于股指，這在國內(nèi)卻很難實現(xiàn)。 不僅REITs的發(fā)展存在難度，其他房地產(chǎn)金融模式，如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)私募基金、將物業(yè)拆分獨立上市等也面臨很大的難題。 綠地集團董事長兼總裁張玉良曾拿國外案例介紹稱，海外很多商業(yè)地產(chǎn)是由保險資金投資的。和其他資金相比，保險資金的資金回報要求較低，周期也比較長，最適合投資需要中長期運營的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)。但在國內(nèi)，保監(jiān)會對保險公司投資房地產(chǎn)有嚴(yán)格的比例限制，保險資金很難大規(guī)模流入投資性房地產(chǎn)。 類似的政策性限制還有很多，這成為房地產(chǎn)金融化的一個攔路虎。 海通證券研報稱，REITs的推廣是一項系統(tǒng)性工程，作為房地產(chǎn)證券化領(lǐng)域“最先進生產(chǎn)力”的體現(xiàn)，其成功推廣對政策環(huán)境和行業(yè)發(fā)展水平的要求較高，需在物業(yè)資產(chǎn)權(quán)屬、稅收政策、產(chǎn)品上市與交易、投資者范圍等方面進行統(tǒng)一部署方可成行。 呂偉賓認(rèn)為，REITs的推廣需要多個領(lǐng)域的配套措施。目前REITs最大的掣肘在于稅收，只有稅務(wù)部門對租賃物業(yè)實行稅收優(yōu)惠，REITs的收益率才能有所改觀，更多的投資者才會進入這一領(lǐng)域。他指出，從目前金融業(yè)的發(fā)展趨勢來看，盡管不少基金都在布局REITs產(chǎn)品，但是目前發(fā)展REITs產(chǎn)品的時機還不夠成熟。 呂偉賓指出，我國央行、住建部都曾試圖推動REITs發(fā)展，但卻始終未有太大進展，究其原因，還是因為REITs發(fā)展所需的各項條件無法全部滿足。未來只有住建、財稅、證監(jiān)、保監(jiān)、銀監(jiān)等部門建立聯(lián)動機制，共同為REITs提供配套發(fā)展環(huán)境，REITs才有可能真正落地。 《《《 案例 越秀房托的證券化經(jīng)驗：物業(yè)租金回報率是關(guān)鍵 每經(jīng)記者區(qū)家彥發(fā)自廣州 在目前為數(shù)不多的REITs中，越秀房產(chǎn)信托基金（00405，HK，以下簡稱越秀房托）無疑是一個可以為境內(nèi)很多開發(fā)商學(xué)習(xí)、效仿的案例。分析這一案例可以發(fā)現(xiàn)，收益率是決定REITs成敗的關(guān)鍵。 2005年12月，越秀房托在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，無論是496倍的香港公開發(fā)售與74倍的國際配售認(rèn)購額，還是凍結(jié)資金近1000億港元，這家內(nèi)地首個房地產(chǎn)信托基金（REITs）在當(dāng)時備受資本市場追捧，也一度讓人期待內(nèi)地資產(chǎn)證券化將獲得高速發(fā)展。 但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，內(nèi)地房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯不前。盡管包括中信啟航專項資管計劃、海印股份以及蘇寧云商的資產(chǎn)證券化計劃于2014年獲得突破性進展，但這些私募型的REITs距離真正意義上的資產(chǎn)證券化仍有較大差距。 多位業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，越秀房托的成功，恰恰是由于其稅務(wù)成本較低，讓它能長期擁有較高的分派率以吸引投資者。隨著將物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外節(jié)省稅費的做法被“堵死”，出臺相關(guān)政策改變目前雙重征稅的做法，并推動更多公募型REITs在證券交易所掛牌，才能真正推動資產(chǎn)證券化高速發(fā)展。 BVI模式帶來高額收益 越秀房托公布的2014年中期報告顯示，去年上半年基金實現(xiàn)收入總額為7.45億元（人民幣，下同），較上年同期增長16.6%，凈利潤為2.55億元，同比增長10.7%。越秀房托向基金單位持有人中期分派每個基金單位人民幣0.1163元，折合基金單位的年分派率約為7.8%，在聯(lián)交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，國際評級機構(gòu)穆迪與標(biāo)普均維持其Baa2和BBB投資級評級。 香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，越秀房托自上市以來一直獲得較高的投資評級，除了其國企背景外，長期以來能維持較高的分派率是主因之一，但這里面暗藏“玄機”：由于2001年在越秀投資（00123，HK，越秀地產(chǎn)的前身）和廣州城建資產(chǎn)重組的時候，越秀房托旗下的物業(yè)已經(jīng)完成出境，因此它得以避開內(nèi)地發(fā)展REITs所面臨的稅收等多重障礙，這也是內(nèi)地絕大多數(shù)商用物業(yè)至今也無法突破的瓶頸。 據(jù)悉，2001年9月25日，在原國家計委批準(zhǔn)下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團95%的股權(quán)注入越秀投資的控股公司越秀集團。隨后，越秀集團對廣州城建集團進行了重組，重組后的架構(gòu)是，越秀集團的子公司GCCDBVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發(fā)總公司（以下簡稱GCCD）95%的權(quán)益，GCCD擁有財富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權(quán)，另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)白馬大廈則由GCCDBVI旗下的白馬合營公司持有。 隨后，在2005年10月，越秀投資先后進行了四次BVI（離岸公司）轉(zhuǎn)讓，上述四個物業(yè)最終成為越秀房托上市的主要資產(chǎn)包。 “使用BVI公司而非注冊于內(nèi)地的公司持有物業(yè)單位，最大的優(yōu)勢在于稅收減免”，黃立沖向記者表示，由于國內(nèi)注冊的REITs在收到租金后不僅要繳納營業(yè)稅，分配剩余收益時，發(fā)起人或須繳納剩余收益的營業(yè)稅，出現(xiàn)“雙重”納稅。相反，國外的REITs租金收入用于分紅基本是免稅，這意味著四個商用物業(yè)的順利“出境”，讓越秀房托得以節(jié)省一大筆稅費，從而提高了租金回報率并維持較高的分派水平。 第一太平戴維斯評估及專業(yè)顧問服務(wù)部董事黃國鈞也告訴記者，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于當(dāng)時國有資產(chǎn)重組的東風(fēng)，在物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外公司的環(huán)節(jié)上政策阻力小，另一方面當(dāng)時的越秀投資為了推動越秀房托順利上市，把四個身處廣州黃金地段的優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)打包轉(zhuǎn)讓，才能讓越秀房托能長時間維持較高的分派率。 收益率難題需要克服/ 然而，類似的做法在2006年下半年后走到盡頭。當(dāng)年7月，國家外管局、商務(wù)部、發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，通過將商用物業(yè)轉(zhuǎn)移到境外以求降低稅費的做法也因此被“堵死”，包括萬達(dá)、華潤等公司試圖模仿越秀模式在港上市的計劃相繼“擱淺”，內(nèi)地資產(chǎn)證券化的發(fā)展一度陷入停滯，直至2011年才重新轉(zhuǎn)暖。 2011年4月，長江實業(yè)旗下的匯賢產(chǎn)業(yè)信托在香港上市，成為全球首只以人民幣計價的房地產(chǎn)信托投資基金。2013年7月，開元酒店基金成功在香港上市，成為內(nèi)地上市的首個酒店信托基金。2014年7月，方興地產(chǎn)旗下金茂投資以商業(yè)信托的模式上市，這意味著從2006年至今的9年時間里，在香港資本市場完成資產(chǎn)證券化的內(nèi)地項目僅有三個。 在內(nèi)地交易市場，資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐更為緩慢。直至2014年5月21日，由中信證券發(fā)起的“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”正式在深交所綜合交易平臺掛牌交易，這也是最近10年國內(nèi)首單股權(quán)版REITs。隨后，海印股份與蘇寧云商也分別通過專項資產(chǎn)管理推出各自的資產(chǎn)證券化方案，REITs在內(nèi)地才開始出現(xiàn)加速發(fā)展的勢頭。 “雖然去年以來，內(nèi)地資產(chǎn)證券化有了實質(zhì)性突破，但不可否認(rèn)的是，這類產(chǎn)品距離真正意義上的REITs仍有不少距離”，黃國鈞表示，首先，2014年發(fā)行的幾個REITs均為私募型，主要針對的是大戶或者機構(gòu)投資者，這不僅會讓其在流通性上存在不足，同時也會導(dǎo)致其融資規(guī)模受到限制，對后續(xù)基金規(guī)模擴大帶來約束；其次，這些產(chǎn)品設(shè)計方案市場化程度也有所不足，像蘇寧與中信的物業(yè)就是全部或者部分由自己租賃以保證收益率。而在國外，投資者更看重的是基金管理者的物業(yè)運營能力。 此外，雙重征稅問題至今依然沒有獲得解決，導(dǎo)致上述REITs的回報率難以提高。以中信啟航為例，其優(yōu)先級預(yù)期基礎(chǔ)收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其較低的稅務(wù)成本，因此出臺相關(guān)的稅務(wù)優(yōu)惠政策刻不容緩。 億翰智庫房地產(chǎn)行業(yè)研究員魏峰說，目前我國無風(fēng)險利率仍高，而從美國REITs產(chǎn)品收益率來看，通常也就5%~7%左右，而且時間少則幾年多則十幾年，不符合我國投資環(huán)境與風(fēng)格。另一方面，開發(fā)商的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營能力普遍較弱，難以在較長時間內(nèi)保證提供較高的收益率。 第一太平戴維斯中國估值及專業(yè)顧問服務(wù)部董事甘啟雄也認(rèn)為，提高收益率是確保REITs成功發(fā)行的關(guān)鍵。 “從長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)REITs最終也會像越秀房托一樣，主要以公募型產(chǎn)品的形式在證券交易所掛牌，基金管理者也會更多地通過物業(yè)營運能力獲取利潤”，黃國鈞認(rèn)為，隨著國家政策層面多次提出支持REITs發(fā)展，以及國內(nèi)資本市場環(huán)境好轉(zhuǎn)，未來3~5年內(nèi)REITs或?qū)⒂瓉睃S金發(fā)展期。 《《《 案例 中國新天地未拆分的原因：預(yù)期市盈率低 每經(jīng)記者盧曦發(fā)自上海 種種跡象表明，投資物業(yè)租金收益率的高低，將是決定中國版REITs成敗的關(guān)鍵。物業(yè)運營目前不僅是內(nèi)地開發(fā)商的薄弱環(huán)節(jié)，對于擁有豐富商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營經(jīng)驗的境外房企來說，也同樣不容易。曾因開發(fā)、運營上海新天地、瑞安廣場等項目在內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域聲名顯赫的瑞安房地產(chǎn)，其持有的商用物業(yè)在完成資產(chǎn)證券化后，就因為租金收益率不能令資本市場滿意，而遲遲未能上市。 早在2012年，瑞安房地產(chǎn)就對外披露了拆分子公司中國新天地單獨上市的計劃。然而隨著時間的推移，上市遲遲沒有進展，“中國新天地上市”似乎漸漸成為瑞安業(yè)績不佳時用來點綴的化妝品。 瑞安對旗下商業(yè)地產(chǎn)項目向來惜售，直到最近幾年才陸續(xù)賣出一些非核心資產(chǎn)。如果中國新天地仍然長期大量自持商業(yè)物業(yè)，盈利依賴商鋪租金，其周轉(zhuǎn)速度很難得到提升，要達(dá)到令市場滿意的市盈率從而上市，難上加難。 期望單獨拆分上市/ 瑞安房地產(chǎn)旗下的子公司中國新天地，是最近幾年瑞安難得的興奮點之一。 瑞安方面向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，中國新天地于2013年正式成立，并開始獨立運營，目前中國新天地旗下管理的項目包括位于上海的新天地、虹橋天地和瑞虹天地以及武漢天地、重慶天地和佛山嶺南天地項目內(nèi)的商業(yè)物業(yè)。 上海新天地是瑞安在內(nèi)地的成名之作，其他幾個掛名“天地”的項目雖未能復(fù)制這樣的成功，也屬較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。 中國新天地的拆分被認(rèn)為是瑞安整體轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。2012年，內(nèi)地房地產(chǎn)市場風(fēng)云突變，瑞安賴以成名的舊城改造模式受到重大挑戰(zhàn)，多個住宅項目因此深陷泥潭。2013年，瑞安集團主席羅康瑞多次對外表示，未來將不再接手舊城改造項目。 記者了解到，中國新天地目前的運營已經(jīng)比較獨立，和瑞安之間的分工日益明晰。 2014年初，瑞安為中國新天地引入了加拿大投資者Brookfield，后者為新天地注資7.5億美元，引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。在外界看來，中國新天地將被作為一個商業(yè)地產(chǎn)項目的平臺，與瑞安旗下的住宅等項目相區(qū)分。瑞安多年來堅持對商業(yè)項目只租不賣，不斷培養(yǎng)人氣，提升商業(yè)租金，以期獲得穩(wěn)定的回報。 “提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及縮短投資回報期”成為瑞安高管層近年來最為關(guān)注的問題，一系列動作都在遵照這一目標(biāo)推進。 中國新天地的拆分思路較為明確：中國新天地從瑞安陸續(xù)收購已竣工物業(yè)；收購非瑞安系的內(nèi)地零售、辦公樓、酒店等物業(yè)。整合落定后，中國新天地將通過持有的物業(yè)獲取租金收益。此外，收入來源還包括物業(yè)管理的管理費用，以及資產(chǎn)買賣，獲得增值收益。其中，租金無疑是收入中最主要的部分。 瑞安方面向記者透露，中國新天地對旗下的資產(chǎn)有持續(xù)增值計劃：調(diào)整租戶組合，豐富客戶的體驗以提升租金收益，投資及出售合適的商業(yè)物業(yè)。比如，2014年公司悉數(shù)出售所持有的上海虹橋天地酒店及新天地朗廷酒店權(quán)益，從而優(yōu)化資產(chǎn)組合，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。 正按計劃做上市準(zhǔn)備/ 然而，商業(yè)地產(chǎn)眼下卻在經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)專家蔡為民告訴記者，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)普遍運營困難，相當(dāng)多的購物中心身陷泥潭。與住宅物業(yè)領(lǐng)域“地段決定一切”的規(guī)律大不相同，商業(yè)地產(chǎn)有更多的變數(shù)?！坝捎诨ヂ?lián)網(wǎng)帶來的巨大沖擊，商業(yè)地產(chǎn)走下坡路才剛剛開始。舊的盈利模式很難持續(xù)，商業(yè)地產(chǎn)只能不斷地探索新模式、新花樣來吸引顧客?！辈虨槊裾f。 仲量聯(lián)行華東區(qū)零售地產(chǎn)部總監(jiān)鄧汝舜表示，“零售市場上的謹(jǐn)慎情緒預(yù)計將成為一種常態(tài)，開發(fā)商在租金以及免租期談判方面更加愿意做出一定讓步，尤其是地理位置不夠好的項目?！? 瑞安對商業(yè)物業(yè)向來極為“惜售”，2013、2014年的幾次出售都是整體性退出，售出的項目并非表現(xiàn)最好的核心資源，出售項目補充現(xiàn)金流的用意較為明顯。 克而瑞研究總監(jiān)薛建雄告訴記者，中國新天地目前的狀態(tài)是大量自持商業(yè)物業(yè)，周轉(zhuǎn)速度比較慢。此類以收取租金為主要盈利模式的企業(yè)如果現(xiàn)在上市，獲得的市盈率大約在5~6倍，這樣的價格并不能令人滿意，這或許是中國新天地遲遲沒有上市的原因之一。如果要獲得更高市盈率，中國新天地恐怕還需將一些高周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)注入。 對此，瑞安向記者回復(fù)關(guān)于中國新天地何時上市的問題時表示，“我們一直按計劃準(zhǔn)備，只待合適的市場條件，并需要獲得相關(guān)方面的批準(zhǔn)。” 瑞安透露，中國新天地成立后，瑞安房地產(chǎn)專注開發(fā)社區(qū)，而不再持有任何投資物業(yè)，成為一家純粹經(jīng)營房地產(chǎn)開發(fā)的公司，專注于住宅及商業(yè)物業(yè)的開發(fā)。中國新天地則負(fù)責(zé)投資、經(jīng)營和管理商業(yè)物業(yè)，以及出售商業(yè)物業(yè)，專注于資產(chǎn)管理及提升資產(chǎn)價值。這樣的安排有助于兩家公司各自發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，加快商業(yè)資產(chǎn)的銷售。 目前，瑞安正在推行新的開發(fā)模式，專注在內(nèi)地開發(fā)多功能、可持續(xù)發(fā)展的整體社區(qū)。通過總體規(guī)劃，打造集“生活、工作、休閑”于一體的多功能社區(qū)。瑞安開發(fā)的總體規(guī)劃綜合社區(qū)主要有三大類：以大平橋為例的城市中心總體規(guī)劃社區(qū)；以虹橋天地為例的交通樞紐項目；以創(chuàng)智天地為例的知識型社區(qū)。 結(jié)束舊城改造路線，打造社區(qū)模式，分拆中國新天地上市，瑞安的轉(zhuǎn)型完成還將需要一段時間。 《《《 案例 “兩萬”巨頭的新命題千億房企如何“輕”起來 每經(jīng)記者尚希發(fā)自北京 高和資本董事長蘇鑫在最近的一篇文章中這樣寫道：這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。在最好的時代中，小米手機剛剛完成新一輪總額為11億美元的募資，一家剛剛成立4年的公司估值高達(dá)450億美元，實現(xiàn)了180倍的估值跳躍；在最壞的時代里，佳兆業(yè)總資產(chǎn)超過1000億元，好似龐然大物的佳兆業(yè)帝國一夜之間轟然倒塌，這個舊城改造的領(lǐng)軍機構(gòu)昔日所有的榮耀也將不復(fù)存在。 如此一來，規(guī)模二字似乎成為了企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”，特別是作為商業(yè)地產(chǎn)的運營商，如何能夠讓這頭笨重的大象舞動起來，成為越來越多的房企關(guān)注的命題。 “只有打通國際資本才能找到萬科商業(yè)的未來道路，我們在跟很多國際資本討論未來建立開放平臺，包括麥格理。”萬科新晉商業(yè)地產(chǎn)負(fù)責(zé)人丁長峰在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時說道。 不約而同談轉(zhuǎn)型 不管是萬科的“城市配套服務(wù)商”，還是萬達(dá)將要加碼的“服務(wù)業(yè)”，不管是郁亮還是王健林，這些越過千億門檻的大佬們已經(jīng)越發(fā)感受到來自行業(yè)天花板帶來的壓抑感，急于另辟蹊徑。 在剛剛結(jié)束的萬科松花湖度假區(qū)開幕式中，郁亮、丁長峰、毛大慶以及劉肖集體亮相，這一項目被視為萬科轉(zhuǎn)型的代表作?！叭f科不僅要建好房子，更要追求和城市共同成長，讓廣大業(yè)主和群眾享受更全面的優(yōu)質(zhì)配套服務(wù)?！庇袅猎诋?dāng)日的活動上表示，休閑度假物業(yè)將成為萬科未來業(yè)務(wù)的重要組成部分。 據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，在萬科集團2014年述職會上，郁亮提出2015年萬科要轉(zhuǎn)型，并鼓勵大家勇于嘗試新業(yè)務(wù)。而對于“城市配套服務(wù)商”的新定位，郁亮將其細(xì)化為住宅地產(chǎn)、消費體驗地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。 萬科轉(zhuǎn)型更多的發(fā)生在住宅產(chǎn)業(yè)之外，而幾乎同一時間提出轉(zhuǎn)型的萬達(dá)，則打算聚焦輕資產(chǎn)。與往年一樣，王健林在萬達(dá)年會上發(fā)表了100分鐘左右的演講，王健林表示，不要認(rèn)為轉(zhuǎn)型就是集團的事，商業(yè)地產(chǎn)自身也要全新轉(zhuǎn)型，并且要力推輕資產(chǎn)模式。 “建一個萬達(dá)廣場，旁邊配建一些公寓、寫字樓、商鋪用來銷售，通過房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流來投資持有萬達(dá)廣場，這是重資產(chǎn)模式?，F(xiàn)在萬達(dá)要推一種輕資產(chǎn)模式，就是萬達(dá)廣場的設(shè)計、建造、招商、運營、慧云系統(tǒng)、電子商務(wù)系統(tǒng)都由萬達(dá)自己做，使用萬達(dá)廣場品牌，但所有投資由別人出，資產(chǎn)歸投資方?！蓖踅×衷诎l(fā)言中提出，這種模式的好處是沒有任何房地產(chǎn)銷售，靠租金獲得收入，企業(yè)發(fā)展不受房地產(chǎn)形勢、房價高低影響，這就熨平了經(jīng)濟周期，使收入更加穩(wěn)定。 根據(jù)王健林的計劃，今年原計劃開業(yè)的26個萬達(dá)廣場已在建，無法改成輕資產(chǎn)模式，今年開業(yè)的萬達(dá)廣場數(shù)量保持不變，而明年開始每年開業(yè)的萬達(dá)廣場在50家以上，到2020年，計劃累計開業(yè)超過380家，而且2020年后萬達(dá)還要進一步加快發(fā)展。 “近幾年重資產(chǎn)模式也不能丟，輕資產(chǎn)模式實行幾年后，一旦租金分成收入比較理想，萬達(dá)今后就以輕資產(chǎn)模式為主。”王健林如是說。 金融化或為出路 一家是以住宅為基石的龍頭企業(yè)，另一家則以商業(yè)地產(chǎn)組建起龐大帝國，萬科與萬達(dá)的轉(zhuǎn)型之路有相似之處，輕資產(chǎn)、金融化是這兩家千億巨頭不約而同嘗試的方向。 丁長峰此前曾表示，萬科一直走金融化之路，在相繼涉足商業(yè)、養(yǎng)老以及旅游等領(lǐng)域后，萬科已積累了相對可觀的經(jīng)營性物業(yè)。據(jù)丁長峰透露，萬科在上述物業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)沉淀了200多億元的資金，到了需要整合的節(jié)點。 丁長峰說，近期在香港出差時會見了6家投行，目的就是想搞明白如果未來萬科商業(yè)地產(chǎn)金融化或者上市，從現(xiàn)在開始投行對萬科有什么要求，萬科要怎么做。 “重資產(chǎn)的回報率是沒法解決的，萬科需要打通國際資本才可以在商業(yè)地產(chǎn)上找到未來發(fā)展的道路。”丁長峰透露，萬科初步計劃在一季度末宣布成立一家獨立的商業(yè)地產(chǎn)公司，在6月底完成25個商業(yè)中心的資產(chǎn)處理，今年還將提出目標(biāo)，建立一個統(tǒng)一的萬科商業(yè)地產(chǎn)品牌，建立一套統(tǒng)一的工作標(biāo)準(zhǔn)和系統(tǒng)，打造全國性的商業(yè)地產(chǎn)團隊，而不是原先分散在各個城市公司的零散隊伍。 對房企商業(yè)運營來說，“金融小伙伴”似乎越發(fā)重要。盛富資本與協(xié)縱國際總裁黃立沖對此表示，經(jīng)過近十年的高速發(fā)展，一些龍頭房企的規(guī)模已經(jīng)很大，在這樣的基數(shù)下要想持續(xù)發(fā)展，單靠房地產(chǎn)市場顯然困難，未來“跨界”發(fā)展不可避免。房地產(chǎn)作為類金融行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)向金融行業(yè)滲透是相對安全并合理的做法。 根據(jù)萬達(dá)集團關(guān)于輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型披露的消息，萬達(dá)目前已經(jīng)和4家機構(gòu)簽訂240億元26個萬達(dá)廣場的投資協(xié)議，還在跟海內(nèi)外多家投行、保險及基金洽談。根據(jù)王健林的要求，2015年萬達(dá)將確保簽訂63個輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場投資合同，也就是說將在2016年開業(yè)的23家、2017年開業(yè)的40家輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場合同簽完，2015年內(nèi)收現(xiàn)金300億元。目標(biāo)是3年內(nèi)將租金占凈利潤的比重提升超過50%，而且以后還要逐年提升。 蘇鑫對此表示，商業(yè)地產(chǎn)作為最“沉重”的資產(chǎn)類別，開發(fā)商和投資人都有非常強的創(chuàng)新沖動，然而到目前為止尚未真正形成成熟的投資產(chǎn)品和投資生態(tài)系統(tǒng)。金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展為上述問題的解決提供了可能性。 “實際上，從國外的發(fā)展歷史來看，以商業(yè)地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs已經(jīng)是一種非常成熟的金融產(chǎn)品，其以租金回報和收益分紅為核心，是介于傳統(tǒng)的普通股股票投資和債權(quán)類投資之間的一種非常重要的穩(wěn)健型投資品種?！碧K鑫表示，國內(nèi)房地產(chǎn)類的投資品種主要包含兩大類：純股權(quán)投資（以股票投資和PE類投資為代表）和純債權(quán)投資（以理財和信托等為代表）。 “未來商業(yè)物業(yè)投資的兩個能力決定了誰將成為最大贏家，一是資產(chǎn)運營管理能力，二是金融創(chuàng)新能力?！碧K鑫如是說。