華泰證券:改革進(jìn)行時，效果待觀察

華泰證券 601688

研究機(jī)構(gòu)：中金公司 分析師：毛軍華 撰寫日期：2014-04-17

業(yè)績符合預(yù)期

公司13年實現(xiàn)營業(yè)收入71.67億元，同比增加21.83%;凈利潤22.12億元，同比增加36.88%，對應(yīng)EPS0.39元，ROAE6.32%。業(yè)績符合預(yù)期。

發(fā)展趨勢

營收增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長和兩融為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入增長:(1)13年A股成交額同比增長50%，由此帶來公司代理買賣證券收入同比增長40%至38億元。(2)13年末市場兩融余額同比增長287%，由此帶動公司兩融余額同比增長200%，貢獻(xiàn)凈利息收入13.26億元，同比增長15.8%。

亮點:(1)低傭金策略帶來市占率上升。公司是行業(yè)中率先實行低傭金策略的券商，取得顯著成效。公司13年傭金率下滑1.2bps至6.4bps，(行業(yè)傭金率同期略升0.4bps至8.2bps)。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率同比上升0.6ppt至6.12%。但以量補(bǔ)價有待驗證，公司13年代理買賣證券收入增速低于行業(yè)平均水平。(2)加杠桿進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。通過發(fā)行短融、公司債，公司自有資金杠桿率由12年的1.43X提升至13年1.98X，為公司拓展以兩融為首的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供資金支持。(3)整合進(jìn)程終于告一段落，成本費用率過去4年首度下滑。13年公司成本費用率53.28%，較12年下降5.18ppt。

不足:受制于債市表現(xiàn)欠佳，公司13年自營收入下滑13%至9.8億。

盈利預(yù)測調(diào)整

我們上調(diào)公司14年EPS預(yù)測8%至0.48元。

估值與建議

公司作為有危機(jī)意識的大券商，率先加入傭金價格戰(zhàn)體現(xiàn)了決策層的改革勇氣。但是市場份額提升后如何針對增量客戶進(jìn)行二次開發(fā)至今尚不明朗。公司存量客戶基數(shù)龐大，如何平衡存量和增量客戶的傭金率水平亦是改革的難點?？紤]到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的改革難度，我們小幅下調(diào)目標(biāo)價4.7%至9.15元，對應(yīng)2014EP/B1.37倍，維持“中性”評級。

風(fēng)險:大盤上行風(fēng)險。