每經(jīng)記者｜李蕾 姚亞楠    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

2025年以來，中國資本市場頻現(xiàn)國資收購上市公司案例，地方國資正以空前活躍的姿態(tài)參與資本市場資源配置。

廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者感嘆道，2025年是自己從業(yè)以來最忙的年份之一，“我們接到了很多國資機(jī)構(gòu)的邀請，幾乎一兩天都會有一個機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，有的是董事長親自聯(lián)系我，明確提出想收購上市公司的訴求。”

同樣忙碌的還有國智產(chǎn)投創(chuàng)始合伙人孫萬營，2025年以來，“國資機(jī)構(gòu)+產(chǎn)業(yè)資本”聯(lián)手收購上市公司的案例愈發(fā)增多，他和團(tuán)隊也在馬不停蹄地溝通調(diào)研。“雙方都非常積極，市場熱情也很高。”

5月底，上市公司羅平鋅電發(fā)布公告稱，公司或迎來云南曲靖國資入主；與此同時，十堰市國資委擬以11.42億元入主上市公司科德教育；另外，近期匯納科技控股權(quán)被“上海寶山國資+產(chǎn)業(yè)方”聯(lián)手拿下，無錫國資豪擲6.8億元買下寧波博匯股份等，都在資本市場引發(fā)關(guān)注與熱議。

地方國資“搶灘”上市公司，這一現(xiàn)象既承載著產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略訴求，也暗含著復(fù)雜的市場博弈。從“買什么”到“怎么買”，從“買得值不值”到“能否管得好”，地方國資收購上市公司面臨諸多待解之問，其答案將在市場與時間的長河中逐漸清晰。

從“買什么”到“怎么買”今年案例或創(chuàng)歷史新高

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理了2025年以來上市公司披露的控制權(quán)擬變更公告，據(jù)不完全統(tǒng)計，地方國資收購引發(fā)控制權(quán)變更的案例達(dá)到20起，處于近年歷史高位（數(shù)據(jù)來源為Wind、上市公司公告，市值數(shù)據(jù)截至6月10日）。

俞鐵成觀察到，這波收購熱潮折射出地方政府“資本招商”戰(zhàn)略不斷升級。與傳統(tǒng)開出土地、稅收等優(yōu)惠政策不同，如今地方國資出手更加精準(zhǔn)。“他們帶著清晰的產(chǎn)業(yè)地圖，提前鎖定3~4個核心行業(yè)，上市公司必須符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈的拼圖，才會進(jìn)入他們的視線。”

俞鐵成預(yù)測，2025年國資收購上市公司可能創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。“不僅國資在加速掃貨，民營資本、產(chǎn)業(yè)基金、上市公司之間的控制權(quán)交易同樣火爆。今年或許會成為中國并購市場最沸騰的一年，無論是交易數(shù)量還是金額都可能刷新歷史。”

孫萬營進(jìn)一步指出，國資并購市場的主力陣容正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整。“自2020年以來，央企在上市公司收購領(lǐng)域有所放緩，而地方國資則展現(xiàn)出前所未有的活躍度，這反映出不同層級國資主體在產(chǎn)業(yè)布局節(jié)奏上的差異化選擇。”

從統(tǒng)計情況來看，中小市值企業(yè)仍是國資收購的主要目標(biāo)，100億元以下企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。20家被收購上市公司中，市值50億元以下的公司有12家，50億~100億元的有4家，兩者合計占比高達(dá)80%?？梢妵Y對中小市值企業(yè)保持著較高的收購熱情。

一個值得關(guān)注的新趨勢是，高市值行業(yè)龍頭也正在成為國資整合的新寵，市值100億~200億元出現(xiàn)3家被收購企業(yè)，還出現(xiàn)了市值超過600億元的藏格礦業(yè)被上杭縣財政局收購的案例。這表明，國資收購目標(biāo)不再僅僅局限于傳統(tǒng)資源整合或規(guī)模擴(kuò)張，而是更加注重對具備核心競爭力和戰(zhàn)略價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行布局。

從地域分布來看，江蘇國資表現(xiàn)最為活躍，年內(nèi)宣布4起收購，浙江、安徽緊隨其后，分別擬收購3家上市公司。值得注意的是，跨區(qū)域收購案例達(dá)到9起，占比接近一半。這反映出國資收購已突破地域限制，更加注重產(chǎn)業(yè)鏈的全局性整合。

在行業(yè)分布方面，傳統(tǒng)行業(yè)仍占據(jù)重要位置。其中，3家企業(yè)屬于基礎(chǔ)化工領(lǐng)域，機(jī)械設(shè)備、制造業(yè)、有色金屬各有2家企業(yè)，其他行業(yè)如電力設(shè)備、石油石化、煤炭等也都有國資介入的身影。這顯示出國有資本正在多個關(guān)鍵領(lǐng)域積極布局，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

談及地方國資收購偏好，俞鐵成坦言：“制造業(yè)項目最受青睞，特別是汽車零部件等能帶來實體投資的領(lǐng)域，這類企業(yè)往往需要建設(shè)數(shù)萬平方米廠房、投入數(shù)億元設(shè)備，能直接拉動當(dāng)?shù)毓潭ㄙY產(chǎn)投資等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。”

相比之下，軟件類等高科技企業(yè)雖然也能創(chuàng)造價值，但受地域條件限制較大。“芯片、AI等高端產(chǎn)業(yè)對人才集聚度要求極高，只有在合肥、蘇州等高校密集地區(qū)才具備發(fā)展條件。其他區(qū)域即便提供優(yōu)惠政策，也較難吸引頂尖人才入駐。”

從“是否值”到“能否管好”國資收購“幾家歡喜幾家愁”

雖然地方國資對于上市公司的收購熱情可謂相當(dāng)高漲，但從過去幾年的實踐來看，效果或許是“幾家歡喜幾家愁”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，6月初，A股市場發(fā)生了戲劇性的一幕。ST中利，一家扣非后歸母凈利潤已連續(xù)多年大額虧損的“退市預(yù)備役”，靠著破產(chǎn)重整+國資“輸血”一舉摘星成功。

ST中利全名為江蘇中利集團(tuán)，是光伏行業(yè)的頭部企業(yè)之一，曾以“光伏第一股”享譽(yù)投資界，單年度的營業(yè)收入一度逼近200億元，領(lǐng)先其他競爭對手。隨著市場環(huán)境改變，中利集團(tuán)的商業(yè)模式受到嚴(yán)重沖擊，迅速陷入債務(wù)危機(jī)。2023年，公司不得不啟動破產(chǎn)重整程序，試圖通過債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離等方式“斷臂求生”。

這個時候，廈門國資作為“白衣騎士”翩然登場。2024年11月，彼時的*ST中利披露重整計劃，將引入產(chǎn)業(yè)投資人常熟光晟新能源，并妥善化解債務(wù)危機(jī)，而光晟新能源的控股股東即為廈門建發(fā)集團(tuán)。

入主中利集團(tuán)之后，廈門國資打了一套“組合拳”：一是董事會換屆選舉，對核心高管進(jìn)行“大換血”；二是業(yè)務(wù)方面的提升優(yōu)化；三是積極進(jìn)行市值管理，包括員工持股計劃、回購等措施，以促進(jìn)公司市值提升。從目前的成績來看，ST中利已經(jīng)順利摘星，并且2025年該公司股價上漲了超過20%，一舉扭轉(zhuǎn)了此前的頹勢。

這個案例，是近幾年來地方國資收購上市公司的一個縮影。與此前央企為了幫助上市公司紓困而出手收購不同，地方國資參與上市公司收購?fù)卸喾矫鎰訖C(jī)。孫萬營指出，國資想通過控制上市公司平臺提升招商引資能力、優(yōu)化企業(yè)發(fā)債評級等，從而推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時也通過收購龍頭公司來做強(qiáng)做大本地產(chǎn)業(yè)。

俞鐵成也坦言，地方國資收購上市公司主要出于資本招商的考慮，希望通過并購招商化解產(chǎn)能過剩問題，推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展；另外，通過收購上市公司，地方國資也希望引入產(chǎn)業(yè)龍頭，整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。

不過從實際操作來看，并不是所有人都能有所斬獲，也有不少地方國資在收購上市公司的過程中“踩坑”。

無獨有偶，李華（化名）近期也參加了某地級市國資對當(dāng)?shù)匾患疑鲜泄镜氖召?。該公司此前的主營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)制造業(yè)，后又斥資數(shù)千萬元收購了一家從事園林施工的企業(yè)，新業(yè)務(wù)開展困難，于是就萌生了轉(zhuǎn)讓給國資的想法。該地級市國資也正在尋找上市公司標(biāo)的。雙方一拍即合，最終這筆交易耗資十幾億元完成，國資拿到了公司的控股權(quán)。

緊接著問題來了，由于該公司此前并入的園林施工企業(yè)回款困難、負(fù)債累累，國資在接盤后不得不持續(xù)為其注資，希望能拯救困境中的公司。“雖然地方國資已經(jīng)掏了幾十個億，不斷往里面填錢，但到現(xiàn)在還沒有看到徹底翻身的希望，公司仍然在退市邊緣掙扎。”

除此之外，國資在收購上市公司之后，與創(chuàng)始團(tuán)隊爆發(fā)矛盾的情況也不鮮見。2024年12月，上市公司大富科技就爆發(fā)了一場激烈的控制權(quán)之爭。最終，創(chuàng)始人、昔日福布斯富豪孫尚傳的董事長職務(wù)被罷免。新任董事長周學(xué)保來自安徽蚌埠市國資系統(tǒng)，該公司的董事會也已被國資接管。

細(xì)細(xì)數(shù)來，這樣的情況不在少數(shù)，也引發(fā)業(yè)內(nèi)對于“地方政府該不該收購上市公司”的討論。

從“資本招商”+“產(chǎn)業(yè)整合”需避免“搶灘”淪為“擱淺”

從一定意義上來說，地方國資對上市公司的收購熱情，本質(zhì)上是“資本招商”與“產(chǎn)業(yè)整合”的戰(zhàn)略落地。孫萬營指出，國資收購的核心目的之一是通過上市公司平臺提升融資能力，“借助控股權(quán)優(yōu)勢，上市公司可優(yōu)化發(fā)債評級，本質(zhì)上是債務(wù)加杠桿的邏輯”，而這對地方政府盤活存量資產(chǎn)、緩解財政壓力具有直接作用。

俞鐵成則表示，當(dāng)前國資收購上市公司有著非常鮮明的資本招商、產(chǎn)業(yè)招商特征。“地方國資希望通過收購帶來固定資產(chǎn)投資，比如數(shù)億元設(shè)備投入、萬平方米廠房建設(shè)，直接拉動GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。”以汽車零部件行業(yè)為例，多地國資近年密集收購相關(guān)上市公司，旨在綁定產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，解決本地工業(yè)用地去化問題的同時，實現(xiàn)“抓龍頭而非投小土豆”的產(chǎn)業(yè)升級，而這種模式相較于傳統(tǒng)土地招商，更能精準(zhǔn)匹配地方主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。“我們已經(jīng)進(jìn)入了一個并購招商的時代。”他總結(jié)道。

然而理想豐滿，現(xiàn)實卻并非一蹴而就。在大批國資密集入場后，相應(yīng)的問題也集中暴露出來。

首先，產(chǎn)業(yè)認(rèn)知脫節(jié)是不少地方國資的核心短板。俞鐵成直言，一些區(qū)縣國資盲目追逐熱點，“在光伏、鋰電池最熱時高價接盤，往往一買就買在山頂”。孫萬營也指出，部分國資常以靜態(tài)思維誤判行業(yè)周期。對產(chǎn)業(yè)周期認(rèn)知的不足，導(dǎo)致“反被薅羊毛”，還可能帶來一些導(dǎo)致公司市值下降的不當(dāng)操作。

其次，更普遍的問題在于管理機(jī)制的沖突。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，一方面，國資派任的高管多來自城投、基建領(lǐng)域，“不懂技術(shù)，兼職管理”成為常態(tài)，“派兼職董事長、每周僅在崗2~3天”的現(xiàn)象更是屢見不鮮。這可能導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合和內(nèi)部提質(zhì)增效方面出現(xiàn)問題；另一方面，薪酬體系僵化也容易導(dǎo)致核心人才的流失，“原有團(tuán)隊躺平，國資又不滿意，最終雙輸”。

俞鐵成還觀察到，地方國資常陷于“既要又要”的糾結(jié)：要求標(biāo)的公司資產(chǎn)干凈、市值低、產(chǎn)業(yè)契合，還須創(chuàng)始人遷產(chǎn)能、留股權(quán)，一旦有風(fēng)險就不敢拍板，導(dǎo)致錯失機(jī)會。

到底應(yīng)該如何平衡“該買”與“會買”？破局之道，或許在于合作模式的重構(gòu)。

多位一線人士在采訪中均不約而同地提到了“產(chǎn)業(yè)資本+國資”的協(xié)同路徑。孫萬營建議，國資不應(yīng)出現(xiàn)在收購第一梯隊，而應(yīng)以基金形式后期介入，“先通過財務(wù)投資掙到錢，再逐步獲取主導(dǎo)權(quán)”。在他看來，這種模式既能規(guī)避交易前期可能存在的風(fēng)險，又能借助產(chǎn)業(yè)資本的專業(yè)能力完成整合。

俞鐵成則進(jìn)一步提出“并購基金+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)綁定”的打法，“國資出資80%~90%，產(chǎn)業(yè)方象征性持股10%~20%，共同設(shè)立基金收購上市公司，再通過反向并購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”此舉既規(guī)避借殼風(fēng)險，又能確保管理團(tuán)隊的專業(yè)性。

值得注意的是，央企自2020年后已收緊收購，而地方國資當(dāng)前正處于活躍期。但隨著案例增多，“擴(kuò)張-消化不良-風(fēng)險暴露”的劇本，存在再一次上演的可能性。正如孫萬營所言，“國資必須對產(chǎn)業(yè)有敬畏之心，知道自己不能干什么。”當(dāng)潮水退去，唯有那些真正融合產(chǎn)業(yè)基因、尊重市場邏輯的地方國資，才能將收購的“殼”鍛造成產(chǎn)業(yè)升級的“橋頭堡”。