每經(jīng)記者｜李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

2025年以來(lái)，資本市場(chǎng)頻現(xiàn)國(guó)資收購(gòu)上市公司案例，地方國(guó)資正以空前活躍的姿態(tài)參與資本市場(chǎng)資源配置。

廣慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)、廣慧投資董事長(zhǎng)俞鐵成對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者感嘆道，今年是自己從業(yè)以來(lái)最忙的年份之一，“我們接到了很多國(guó)資機(jī)構(gòu)的邀請(qǐng)，幾乎一兩天都會(huì)有一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，有的是董事長(zhǎng)親自聯(lián)系我，明確提出想收購(gòu)上市公司的訴求”。

同樣忙碌的還有國(guó)智產(chǎn)投創(chuàng)始合伙人孫萬(wàn)營(yíng)，今年以來(lái)，國(guó)資機(jī)構(gòu)+產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)手收購(gòu)上市公司的案例愈發(fā)增多，他和團(tuán)隊(duì)也在馬不停蹄地溝通調(diào)研?！半p方都非常積極，市場(chǎng)熱情也很高?！?/p>

就在剛剛過(guò)去的5月底，上市公司羅平鋅電發(fā)布公告稱(chēng)，該公司或迎來(lái)云南曲靖國(guó)資的入主；幾乎就在同期，十堰國(guó)資委擬以11.42億元入主上市公司科德教育；另外，近期匯納科技控股權(quán)被上海寶山國(guó)資+產(chǎn)業(yè)方聯(lián)手拿下、無(wú)錫國(guó)資豪擲6.8億元買(mǎi)下寧波博匯股份等，都在資本市場(chǎng)引發(fā)關(guān)注與熱議。

地方國(guó)資“搶灘”上市公司，這一現(xiàn)象既承載著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略訴求，也暗含著復(fù)雜的市場(chǎng)博弈。從“買(mǎi)什么”到“怎么買(mǎi)”，從“買(mǎi)得值不值”到“能否管得好”，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司面臨著諸多待解之問(wèn)，而其答案將在市場(chǎng)與時(shí)間的長(zhǎng)河中逐漸清晰。

地方國(guó)資加速“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，2025年案例或創(chuàng)歷史新高

記者梳理了2025年以來(lái)上市公司披露的控制權(quán)擬變更公告，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，地方國(guó)資收購(gòu)引發(fā)控制權(quán)變更的案例達(dá)到20起，處于近年的歷史高位（數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind、上市公司公告，市值數(shù)據(jù)截至6月10日）。

俞鐵成觀察到，這波收購(gòu)熱潮折射出地方政府“資本招商”戰(zhàn)略的不斷升級(jí)。與傳統(tǒng)開(kāi)出土地、稅收等優(yōu)惠政策不同，如今地方國(guó)資出手更加精準(zhǔn)。“他們帶著清晰的產(chǎn)業(yè)地圖，提前鎖定3~4個(gè)核心行業(yè)，上市公司必須符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈的拼圖，才會(huì)進(jìn)入他們的視線?！?/p>

俞鐵成預(yù)測(cè)，今年國(guó)資收購(gòu)上市公司可能創(chuàng)下歷史紀(jì)錄?！安粌H國(guó)資在加速掃貨，民營(yíng)資本、產(chǎn)業(yè)基金、上市公司之間的控制權(quán)交易同樣火爆。今年或許會(huì)成為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)最沸騰的一年，無(wú)論是交易數(shù)量還是金額都可能刷新歷史?！?/p>

孫萬(wàn)營(yíng)進(jìn)一步指出，國(guó)資并購(gòu)市場(chǎng)的主力陣容正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整?！白?020年以來(lái)，央企在上市公司收購(gòu)領(lǐng)域有所放緩，而地方國(guó)資則展現(xiàn)出前所未有的活躍度，這反映出不同層級(jí)國(guó)資主體在產(chǎn)業(yè)布局節(jié)奏上的差異化選擇?！?/p>

從統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，中小市值企業(yè)仍是國(guó)資收購(gòu)的主要目標(biāo)，百億元以下企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。20家被收購(gòu)上市公司中，市值50億元以下的公司有12家，50億~100億元的有4家，兩者合計(jì)占比高達(dá)80%?？梢?jiàn)國(guó)資對(duì)中小市值企業(yè)保持著較高的收購(gòu)熱情。

一個(gè)值得關(guān)注的新趨勢(shì)是，高市值行業(yè)龍頭也正在成為國(guó)資整合的新寵，市值100億~200億元出現(xiàn)3家被收購(gòu)企業(yè)，還出現(xiàn)了市值超過(guò)600億元的藏格礦業(yè)被上杭縣財(cái)政局收購(gòu)的案例。這表明，國(guó)資收購(gòu)目標(biāo)不再僅僅局限于傳統(tǒng)資源整合或規(guī)模擴(kuò)張，而是更加注重對(duì)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行布局。

從地域分布來(lái)看，江蘇國(guó)資表現(xiàn)最為活躍，年內(nèi)宣布4起收購(gòu)，浙江、安徽緊隨其后，分別擬收購(gòu)3家上市公司。值得注意的是，跨區(qū)域收購(gòu)案例達(dá)到9起，占比接近一半。這反映出國(guó)資收購(gòu)已突破地域限制，更加注重產(chǎn)業(yè)鏈的全局性整合。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上市公司公告

在行業(yè)分布方面，傳統(tǒng)行業(yè)仍占據(jù)重要位置。其中，3家企業(yè)屬于基礎(chǔ)化工領(lǐng)域，機(jī)械設(shè)備、制造業(yè)、有色金屬各2家企業(yè)，其他行業(yè)如電力設(shè)備、石油石化、煤炭等也都有國(guó)資介入的身影。這顯示出國(guó)有資本正在多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域積極布局，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上市公司公告

談及地方國(guó)資收購(gòu)偏好，俞鐵成坦言，“制造業(yè)項(xiàng)目最受青睞，特別是汽車(chē)零部件等能帶來(lái)實(shí)體投資的領(lǐng)域，這類(lèi)企業(yè)往往需要建設(shè)數(shù)萬(wàn)平米廠房、投入數(shù)億元設(shè)備，能直接拉動(dòng)當(dāng)?shù)毓潭ㄙY產(chǎn)投資等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”。

相比之下，軟件類(lèi)等高科技企業(yè)雖然也能創(chuàng)造價(jià)值，但受地域條件限制較大。“芯片、AI等高端產(chǎn)業(yè)對(duì)人才集聚度要求極高，只有在合肥、蘇州等高校密集地區(qū)才具備發(fā)展條件。其他區(qū)域即便提供優(yōu)惠政策，也較難吸引頂尖人才入駐?！?/p>

從紓困到產(chǎn)業(yè)整合，國(guó)資收購(gòu)“幾家歡喜幾家愁”

雖然地方國(guó)資對(duì)于上市公司的收購(gòu)熱情可謂相當(dāng)高漲，但從過(guò)去幾年的實(shí)踐來(lái)看，效果或許是“幾家歡喜幾家愁”。

本月初，A股市場(chǎng)發(fā)生了戲劇性的一幕。ST中利，一家扣非后歸母凈利潤(rùn)已連續(xù)多年大額虧損的“退市預(yù)備役”，靠著破產(chǎn)重整+國(guó)資“輸血”一舉摘星成功。

ST中利全名為江蘇中利集團(tuán)，是光伏行業(yè)的頭部企業(yè)之一，曾以“光伏第一股”享譽(yù)投資界。單年度的營(yíng)業(yè)收入一度逼近200億元，領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但隨著政策環(huán)境的改變，中利集團(tuán)的商業(yè)模式受到嚴(yán)重沖擊，迅速陷入債務(wù)危機(jī)。到了2023年，該公司不得不啟動(dòng)破產(chǎn)重整程序，試圖通過(guò)債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離等方式“斷臂求生”。

這個(gè)時(shí)候，廈門(mén)國(guó)資作為“白衣騎士”翩然登場(chǎng)。去年11月，彼時(shí)的*ST中利披露重整計(jì)劃，將引入產(chǎn)業(yè)投資人常熟光晟新能源，并妥善化解債務(wù)危機(jī)，而光晟新能源的控股股東即為廈門(mén)建發(fā)集團(tuán)。

入主中利集團(tuán)之后，廈門(mén)國(guó)資打了一套組合拳：一是董事會(huì)換屆選舉，對(duì)核心高管進(jìn)行“大換血”；二是業(yè)務(wù)方面的提升優(yōu)化；三是積極進(jìn)行市值管理，包括員工持股計(jì)劃、回購(gòu)等措施，以促進(jìn)公司市值提升。從目前的成績(jī)來(lái)看，ST中利已經(jīng)順利摘星，并且今年該公司股價(jià)上漲了超過(guò)20%，一舉扭轉(zhuǎn)了此前的頹勢(shì)。

這個(gè)案例，是近幾年來(lái)地方國(guó)資收購(gòu)上市公司的一個(gè)縮影。與此前央企為了幫助上市公司紓困而出手收購(gòu)不同，地方國(guó)資參與上市公司收購(gòu)?fù)卸喾矫鎰?dòng)機(jī)。孫萬(wàn)營(yíng)指出，國(guó)資想通過(guò)控制上市公司平臺(tái)提升招商引資能力、優(yōu)化企業(yè)發(fā)債評(píng)級(jí)等，從而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也通過(guò)收購(gòu)龍頭公司來(lái)做強(qiáng)做大本地產(chǎn)業(yè)。

俞鐵成也坦言，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司主要出于資本招商的考慮，希望通過(guò)并購(gòu)招商化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展；另外，通過(guò)收購(gòu)上市公司，地方國(guó)資也希望引入產(chǎn)業(yè)龍頭，整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

不過(guò)從實(shí)際操作來(lái)看，并不是所有人都能有所斬獲，也有不少地方國(guó)資在收購(gòu)上市公司的過(guò)程中“踩坑”。

無(wú)獨(dú)有偶，李華（化名）近期也參加了某地級(jí)市國(guó)資對(duì)當(dāng)?shù)匾患疑鲜泄镜氖召?gòu)。該公司此前的主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)制造業(yè)，后又斥資數(shù)千萬(wàn)元收購(gòu)了一家從事園林施工的企業(yè)，但新業(yè)務(wù)開(kāi)展困難，于是就萌生了轉(zhuǎn)讓給國(guó)資的想法。該地級(jí)市國(guó)資也在正在尋找上市公司標(biāo)的。雙方一拍即合，最終這筆交易耗資十幾億元完成，國(guó)資拿到了公司的控股權(quán)。

但緊接著問(wèn)題來(lái)了：由于該公司此前并入的園林施工企業(yè)回款困難、負(fù)債累累，國(guó)資在接盤(pán)后不得不持續(xù)為其注資，希望能拯救困境中的公司?！半m然地方國(guó)資已經(jīng)掏了幾十個(gè)億，不斷往里面填錢(qián)，但到現(xiàn)在還沒(méi)有看到徹底翻身的希望，公司仍然在退市邊緣掙扎。”

除此之外，國(guó)資在收購(gòu)上市公司之后，與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)爆發(fā)矛盾的情況也不鮮見(jiàn)。去年12月，上市公司大富科技就爆發(fā)了一場(chǎng)激烈的控制權(quán)之爭(zhēng)。最終，創(chuàng)始人、昔日福布斯富豪孫尚傳的董事長(zhǎng)職務(wù)被罷免。新任董事長(zhǎng)周學(xué)保來(lái)自安徽蚌埠市國(guó)資系統(tǒng)，該公司的董事會(huì)也已被國(guó)資接管。

細(xì)細(xì)數(shù)來(lái)，這樣的情況還不在少數(shù)，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)于“地方政府該不該收購(gòu)上市公司”的討論。

火熱背后的冷思考：如何避免從“搶灘”淪為“擱淺”？

從一定意義上來(lái)說(shuō)，地方國(guó)資對(duì)上市公司的收購(gòu)熱情，本質(zhì)上是“資本招商”與“產(chǎn)業(yè)整合”的戰(zhàn)略落地。孫萬(wàn)營(yíng)指出，國(guó)資收購(gòu)的核心目的之一是通過(guò)上市公司平臺(tái)提升融資能力，“借助控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，上市公司可優(yōu)化發(fā)債評(píng)級(jí)，本質(zhì)上是債務(wù)加杠桿的邏輯”，而這對(duì)地方政府盤(pán)活存量資產(chǎn)、緩解財(cái)政壓力具有直接作用。

俞鐵成則表示，當(dāng)前國(guó)資收購(gòu)上市公司有著非常鮮明的資本招商、產(chǎn)業(yè)招商特征?！暗胤絿?guó)資希望通過(guò)收購(gòu)帶來(lái)固定資產(chǎn)投資，比如數(shù)億設(shè)備投入、萬(wàn)平米廠房建設(shè)，直接拉動(dòng)GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)?！币云?chē)零部件行業(yè)為例，多地國(guó)資近年密集收購(gòu)相關(guān)上市公司，旨在綁定產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，解決本地工業(yè)用地去化問(wèn)題的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)“抓龍頭而非投小土豆”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而這種模式相較于傳統(tǒng)土地招商，更能精準(zhǔn)匹配地方主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

“我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)并購(gòu)招商的時(shí)代?！彼偨Y(jié)道。

然而理想豐滿，現(xiàn)實(shí)卻并非一蹴而就。在大批國(guó)資密集入場(chǎng)后，相應(yīng)的問(wèn)題也集中暴露出來(lái)。

首先，產(chǎn)業(yè)認(rèn)知脫節(jié)是不少地方國(guó)資的核心短板。俞鐵成直言，一些區(qū)縣國(guó)資盲目追逐熱點(diǎn)，“在光伏、鋰電池最熱時(shí)高價(jià)接盤(pán)，往往一買(mǎi)就買(mǎi)在山頂”。孫萬(wàn)營(yíng)也指出，部分國(guó)資常以靜態(tài)思維誤判行業(yè)周期。對(duì)產(chǎn)業(yè)周期認(rèn)知的不足，導(dǎo)致“反被薅羊毛”，還可能帶來(lái)一些導(dǎo)致公司市值下降的不當(dāng)操作。

其次，更普遍的問(wèn)題在于管理機(jī)制的沖突。有業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，國(guó)資派任的高管多來(lái)自城投、基建領(lǐng)域，“不懂技術(shù)，兼職管理”成為常態(tài)，“派兼職董事長(zhǎng)、每周僅在崗2～3天”的現(xiàn)象更是屢見(jiàn)不鮮。這可能導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合和內(nèi)部提質(zhì)增效方面出現(xiàn)問(wèn)題。另一方面，薪酬體系僵化也容易導(dǎo)致核心人才的流失，“原有團(tuán)隊(duì)躺平，國(guó)資又不滿意，最終雙輸”。

除此之外，俞鐵成還觀察到，地方國(guó)資常陷于“既要又要”的糾結(jié)：要求標(biāo)的公司資產(chǎn)干凈、市值低、產(chǎn)業(yè)契合，還須創(chuàng)始人遷產(chǎn)能、留股權(quán)，一旦有風(fēng)險(xiǎn)就不敢拍板，導(dǎo)致錯(cuò)失機(jī)會(huì)。

那么，到底應(yīng)該如何平衡“該買(mǎi)”與“會(huì)買(mǎi)”？破局之道，或許在于合作模式的重構(gòu)。

多位一線人士在采訪中均不約而同地提到了“產(chǎn)業(yè)資本+國(guó)資”的協(xié)同路徑。孫萬(wàn)營(yíng)建議，國(guó)資不應(yīng)出現(xiàn)在收購(gòu)第一梯隊(duì)，而應(yīng)以基金形式后期介入，“先通過(guò)財(cái)務(wù)投資掙到錢(qián)，再逐步獲取主導(dǎo)權(quán)”。在他看來(lái)，這種模式既能規(guī)避交易前期可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，又能借助產(chǎn)業(yè)資本的專(zhuān)業(yè)能力完成整合。

俞鐵成則進(jìn)一步提出“并購(gòu)基金+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)綁定”的打法，“國(guó)資出資80%~90%，產(chǎn)業(yè)方象征性持股10%~20%，共同設(shè)立基金收購(gòu)上市公司，再通過(guò)反向并購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！贝伺e既規(guī)避借殼風(fēng)險(xiǎn)，又能確保管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性。

值得注意的是，央企自2020年后已收緊收購(gòu)，而地方國(guó)資當(dāng)前正處于活躍期。但隨著案例增多，“擴(kuò)張—消化不良—風(fēng)險(xiǎn)暴露”的劇本，存在再一次上演的可能性。正如孫萬(wàn)營(yíng)所言，“國(guó)資必須對(duì)產(chǎn)業(yè)有敬畏之心，知道自己不能干什么?！碑?dāng)潮水退去，唯有那些真正融合產(chǎn)業(yè)基因、尊重市場(chǎng)邏輯的地方國(guó)資，才能將收購(gòu)的“殼”鍛造成產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“橋頭堡”。

封面圖片來(lái)源：圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝