每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

自特朗普1月20日重返白宮至4月28日（周一）亞洲交易時(shí)段，美元指數(shù)已累計(jì)下跌近9%，可能創(chuàng)下1973年以來美國總統(tǒng)任期前百天內(nèi)最差紀(jì)錄。

盡管近期特朗普對關(guān)稅和美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度都有所緩和，導(dǎo)致市場反彈，但高盛警告不要過早放松警惕，美國經(jīng)濟(jì)真正的負(fù)面沖擊可能在5月中旬開始才會(huì)顯現(xiàn)。高盛最新研報(bào)警告，美元將進(jìn)入長期的結(jié)構(gòu)性貶值。

4月27日（周日），高盛執(zhí)行董事Rikin Shah在最新研報(bào)中稱，目前美國“硬數(shù)據(jù)”仍然堅(jiān)挺，勞動(dòng)力市場也沒有顯示迫在眉睫的危險(xiǎn)信號，加上潛在的關(guān)稅協(xié)議可能給市場帶來緩解，但市場還遠(yuǎn)未脫離險(xiǎn)境，因?yàn)殛P(guān)稅政策給美國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，可能要到5月中旬或6月初才會(huì)更加明顯地顯現(xiàn)。

除了Shah外，此前高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius近期也發(fā)出警告，稱美元還會(huì)貶值。

Hatzius援引國際貨幣基金組織（IMF）的估計(jì)稱，非美國投資者目前持有22萬億美元的美國資產(chǎn)，約占其投資組合總額的三分之一，其中一半是未進(jìn)行貨幣對沖的股票。“因此，非美國投資者減少美國敞口的決定，幾乎肯定會(huì)導(dǎo)致美元大幅貶值。”

高盛：美元或面臨長期結(jié)構(gòu)性貶值

截至發(fā)稿，美元指數(shù)報(bào)99.68點(diǎn)。上周，該指數(shù)一度跌破98關(guān)口，創(chuàng)下三年來的新低。

自特朗普再次就任美國總統(tǒng)以來，美元指數(shù)已累計(jì)下跌近9%，可能創(chuàng)下1973年以來美國總統(tǒng)任期前100天內(nèi)最差紀(jì)錄。從1973年（理查德·尼克松開始第二個(gè)總統(tǒng)任期）到2021年（喬·拜登上任），幾十年來在美國總統(tǒng)任期的頭100天里，美元都在走強(qiáng)，美元指數(shù)期貨的平均回報(bào)率接近0.9%。 

Shah在研報(bào)中稱，弱美元將是結(jié)構(gòu)性的。他指出，“雖然短期來看美元可能會(huì)因?yàn)殛P(guān)稅的進(jìn)展而波動(dòng)，但從長期來看，美元應(yīng)該會(huì)繼續(xù)走弱。美元提供了對關(guān)稅、不確定性和衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整的最自然手段。考慮到這次關(guān)稅的廣泛性和單邊性，美國企業(yè)和消費(fèi)者成為價(jià)格接受者，如果供應(yīng)鏈或消費(fèi)者在短期內(nèi)相對缺乏彈性，美元可能走弱。”

美元指數(shù)年內(nèi)已大幅貶值

Shah指出，近年來，美國的例外主義一直受到資產(chǎn)回報(bào)率高企的推動(dòng)，大量私人資本流入美國資產(chǎn)，成為美元匯率走強(qiáng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，而如今這一現(xiàn)象可能會(huì)轉(zhuǎn)變。

據(jù)他介紹，大量杠桿投資者在外匯未對沖的基礎(chǔ)上做多美國資產(chǎn)，對沖比率還有很大的上升空間。另外，即使目前持有的美國資產(chǎn)沒有出現(xiàn)非常積極的轉(zhuǎn)出，未來邊際需求也應(yīng)該會(huì)發(fā)生變化。“對美國的過度配置是多年積累起來的，也可能需要數(shù)年才能消除。”Shah寫道。

圖片來源：高盛

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，Shah并不是近期首個(gè)公開唱空美元的高盛分析師。該行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius也在此前的報(bào)告中稱美元還會(huì)貶值。

Hatzius指出，“自1973年浮動(dòng)匯率時(shí)代開始以來，美元的實(shí)際價(jià)值仍比其平均水平高出近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。歷史上僅有的兩個(gè)估值水平相似的時(shí)期是上世紀(jì)80年代中期和本世紀(jì)初。這為美元貶值25%至30%奠定了基礎(chǔ)。IMF估計(jì)，非美國投資者目前持有22萬億美元的美國資產(chǎn)。如果他們減少美國敞口，幾乎可以肯定的是，美元將大幅貶值。而且，他們不愿增持美國資產(chǎn)的態(tài)度，也可能會(huì)對美元構(gòu)成壓力。”

圖片來源：高盛

從微笑到失速，美元信用體系正在動(dòng)搖

美元大跌的主要原因除了投資者對美國貿(mào)易政策不確定性的擔(dān)憂，還有對美國經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期。

華泰研究援引經(jīng)典的美元“微笑曲線”理論稱，美元只有在美國經(jīng)濟(jì)弱于非美國家且沒有衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才會(huì)出現(xiàn)走弱，2008年以來多數(shù)情況下均呈現(xiàn)易漲難跌的特征。不過，近期在不確定性上升的環(huán)境下美元指數(shù)持續(xù)下跌，避險(xiǎn)屬性明顯弱化，美元微笑曲線“左側(cè)失效”的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，背后可能包含了長期與短期的多重因素。

圖片來源：華泰研究

華泰證券認(rèn)為，關(guān)稅政策弱化美元循環(huán)并解構(gòu)全球秩序，可能導(dǎo)致海外投資者對美債乃至美元資產(chǎn)的需求系統(tǒng)性降低。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，美國“財(cái)政+貿(mào)易”呈現(xiàn)雙赤字，美國整體消費(fèi)多而生產(chǎn)少，很大程度上拜美元霸權(quán)所賜，在此過程中輸出美元、輸入商品。但是在特朗普通過關(guān)稅降低貿(mào)易赤字以及財(cái)政減支的政策方針下，“雙赤字”模式出現(xiàn)收斂。而美國軟實(shí)力削弱，美國債務(wù)問題、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性等，都從根本上動(dòng)搖了美元信用的基石。對于其他國家而言，美國如果不愿提供順差，反過來會(huì)導(dǎo)致獲得美元的渠道受限且持有美債的需求明顯降低。

在長期結(jié)構(gòu)性壓力之外，短期內(nèi)的政策不確定性和經(jīng)濟(jì)前景不明朗同樣加劇了市場的避險(xiǎn)情緒。

Shah研報(bào)中稱，目前（美國政府的）政策不確定性很高，消費(fèi)者和企業(yè)信心處于低位，高盛仍認(rèn)為未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率為45%。Shah指出，盡管近期特朗普暫停征收了部分關(guān)稅并出現(xiàn)了其他的反轉(zhuǎn)，但大量關(guān)稅仍然存在，而且即使進(jìn)行談判，也難以看到低于10%的基準(zhǔn)關(guān)稅被取消。

Shah表示，“我們是否正在走向一段更嚴(yán)重的增長疲軟時(shí)期，還需要更多時(shí)間觀察。近期消費(fèi)者提前囤貨的行為可能會(huì)短暫提振3月和4月的部分支出。另外，與裁員人數(shù)急劇增加相比，招聘的疲軟更有可能成為就業(yè)市場的搖擺因素。”

他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)只有在觀察到實(shí)際數(shù)據(jù)疲軟后才會(huì)采取應(yīng)對措施。其中，美國勞動(dòng)力市場的惡化可能是關(guān)鍵，一旦失業(yè)率明顯上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命（dual mandate，即充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定）將促使其迅速行動(dòng)。 

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，根據(jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的數(shù)據(jù)，1948年至今美國的每次衰退（下圖灰色區(qū)域），都伴隨著美國失業(yè)率（下圖藍(lán)色曲線）的顯著上升，尤其是上一次由新冠疫情導(dǎo)致的短期衰退中，美國的失業(yè)率創(chuàng)下有記錄以來的最高值（超過14%）。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在兩周內(nèi)兩次宣布緊急降低聯(lián)邦基金利率，把利率區(qū)間降至0%至0.25%。美國在一夜之間進(jìn)入“零利率時(shí)代”。后來，美聯(lián)儲(chǔ)甚至啟動(dòng)了無限量的量化寬松（QE）政策，向市場注入流動(dòng)性。

圖片來源：NBER

Shah最后強(qiáng)調(diào)，目前仍處于一個(gè)不確定性極高的困難時(shí)期，即使短期出現(xiàn)緩解跡象，也要記住尚未度過這種不確定性。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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