每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

由于資金面收緊、機(jī)構(gòu)此前搶跑短券交易等因素，今年以來(lái)債市出現(xiàn)調(diào)整，信用債近期出現(xiàn)了長(zhǎng)短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。

分析師認(rèn)為，在此期間，可以關(guān)注城投債短久期下沉、曲線修復(fù)預(yù)期等投資思路。記者注意到，2025年全國(guó)兩會(huì)是機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年的全國(guó)兩會(huì)期間，資金利率可能下行，并關(guān)注資金面改善帶來(lái)的曲線修復(fù)預(yù)期。

市場(chǎng)資金面“偏緊”，信用債長(zhǎng)短期限收益率出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象

東財(cái)信用債收益率走勢(shì)（AAA+）顯示，年初以來(lái)，各期限信用債收益率普遍上行，而短期品種（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，導(dǎo)致期限利差收窄，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。例如，1月期、3月期、9月期的信用債收益率走勢(shì)曲線在多個(gè)時(shí)段處于5年期品種的上方。

以2月14日的東財(cái)信用債收益率曲線（AAA+）為例，3年期及以內(nèi)呈現(xiàn)向下的形態(tài)，表示期限越長(zhǎng)，收益率越低。正常情況下，債券的期限越長(zhǎng)，其收益率應(yīng)該越高，原因之一是投資者需要更高的收益率來(lái)補(bǔ)償長(zhǎng)期限面臨的市場(chǎng)不確定性，所以向下的收益率曲線一般不多見(jiàn)。據(jù)了解，2013年6月市場(chǎng)資金面“偏緊”，短期債券收益率也曾超過(guò)了長(zhǎng)期債券收益率，彼時(shí)貨幣市場(chǎng)利率快速上行帶動(dòng)短期債券收益率上行。

針對(duì)當(dāng)下的長(zhǎng)短期信用債收益率“倒掛”現(xiàn)象，東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，主要原因是資金面偏緊。他表示：“2025年以來(lái)，受匯率貶值壓力、政府債券前置發(fā)行以及1月信貸超預(yù)期等因素影響，資金面有所收斂，使得短期信用債收益率上升速度超過(guò)中長(zhǎng)期品種。”

在他看來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期與交易行為也是此次信用債收益率出現(xiàn)“倒掛”的導(dǎo)火索。李勇表示：“市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息的預(yù)期較強(qiáng)，部分機(jī)構(gòu)提前搶跑交易，導(dǎo)致短債收益率快速下行。然而，由于資金面的實(shí)際收緊，短債收益率反而因供需失衡而上升。此外，央行的調(diào)控政策也對(duì)短端利率產(chǎn)生了較大影響。”

在銀行間市場(chǎng)，R系列與DR系列是反映銀行間市場(chǎng)資金成本的重要指標(biāo)。同花順iFinD顯示，2025年1月R007出現(xiàn)飆漲，一度超過(guò)4%。DR007的漲幅雖然沒(méi)有R007夸張，但也明顯高于此前水平。近日，盡管二者有所回落，但相較于以往，仍處于較高水平。

浙商銀行資金運(yùn)營(yíng)中心呂浩等人認(rèn)為，收益率曲線的平坦化是資金面偏緊格局下的必然結(jié)果。一方面，貨幣政策寬松預(yù)期下短券資產(chǎn)搶跑過(guò)快，出現(xiàn)短券收益率與資金成本“倒掛”的情況，但年初以來(lái)資金邊際持續(xù)收緊、寬松預(yù)期消退，機(jī)構(gòu)開(kāi)始?jí)航蹈軛U、出售絕對(duì)收益率較低的短券資產(chǎn)，導(dǎo)致短端收益率持續(xù)上行；另一方面，杠桿策略失效且債券絕對(duì)收益較低的環(huán)境下，久期策略成為增厚收益的最優(yōu)選擇，資金收斂對(duì)于長(zhǎng)端的利空影響較弱，導(dǎo)致曲線熊平。

短久期信用債投資“性價(jià)比”如何？這類(lèi)短債值得關(guān)注

李勇告訴記者，在信用債長(zhǎng)短期收益率“倒掛”期間，機(jī)構(gòu)投資者可以關(guān)注這樣幾種投資思路：一是城投債短久期下沉。2025年2月14日與2024年8月5日的低點(diǎn)相比，城投債隱含評(píng)級(jí)AA−的1年期信用利差仍高22bp，壓縮空間相對(duì)較大，短期內(nèi)可以重點(diǎn)投資1年以內(nèi)短債收益率“倒掛”的弱資質(zhì)城投債。

二是曲線修復(fù)預(yù)期。當(dāng)前中短期信用債收益率“倒掛”，未來(lái)存在曲線修復(fù)的可能性。隨著后續(xù)市場(chǎng)資金面的逐步改善，短端收益率可能會(huì)回落，修復(fù)彈性或大于長(zhǎng)端，從而為投資者帶來(lái)資本利得機(jī)會(huì)。

三是超長(zhǎng)端配置價(jià)值。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，超長(zhǎng)信用債（如7～10年期中票）的配置價(jià)值凸顯，當(dāng)前隱含評(píng)級(jí)AA+的10年期中票收益率為2.28%，信用利差為62bp，相比2024年8月低點(diǎn)仍有45bp的壓縮空間。

“曲線修復(fù)依賴于資金面的改善，但當(dāng)前資金面仍存在不確定性。如果流動(dòng)性未能如期轉(zhuǎn)松，短債收益率可能繼續(xù)維持高位，甚至進(jìn)一步上行。”“盡管城投債在化債政策支持下信用風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但短久期下沉至AA−等低評(píng)級(jí)城投債，仍需警惕區(qū)域財(cái)政收入下滑或政策收緊帶來(lái)的償債壓力上升。”關(guān)于近期信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)，他這樣表示。

記者注意到，至于信用債投資機(jī)會(huì)該如何把握，有機(jī)構(gòu)將目光聚焦到了2025年全國(guó)兩會(huì)。招商固收張偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：“2025年全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)前，資金面將保持緊平衡；此后，觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色，或許存在交易性機(jī)會(huì)?？紤]到貨幣政策基調(diào)依然是‘適度寬松’，資金面持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)還不高，因而債市風(fēng)險(xiǎn)還可控。經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，近年來(lái)全國(guó)兩會(huì)期間資金利率往往下行，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)債調(diào)整期間的時(shí)候仍可以布局。”

西部固收姜佩珊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，短期資金面緊平衡的狀態(tài)或難以打破，一定程度上可能加大債市波動(dòng)。但信用債在近期的調(diào)整行情中部分券種已具有一定的“性價(jià)比”。例如，1年期AAA和AA+級(jí)城投債、1年期AAA−級(jí)銀行二級(jí)資本債、5年期AAA−券商次級(jí)債利差分位數(shù)在30%及以上。此外，春節(jié)后基金對(duì)信用債凈買(mǎi)入規(guī)模明顯增長(zhǎng)，買(mǎi)盤(pán)力量的加強(qiáng)可能對(duì)信用債走勢(shì)構(gòu)成支撐。

華西宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)姜丹等人也認(rèn)為，一方面，春節(jié)假期后理財(cái)規(guī)模大幅回升，有利于信用債行情啟動(dòng)。另一方面，當(dāng)前短久期信用債品種票息“性價(jià)比”上升，可選范圍較大。

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