每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

6月3日，山鷹國(guó)際（SH600567，股價(jià)1.6元，市值71.53億元）遭遇股債“雙殺”。截至收盤，山鷹轉(zhuǎn)債下跌3.67%，報(bào)102.3元；鷹19轉(zhuǎn)債大跌11.5%，報(bào)84.943元，已大幅跌破100元的面值；山鷹國(guó)際正股股價(jià)也受累下跌5.2%。這一走勢(shì)與山鷹國(guó)際5月30日盤后的公告有關(guān)，公告顯示，公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中已有15日的收盤價(jià)低于兩只可轉(zhuǎn)債當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的80%，滿足轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的條件，但公司董事會(huì)審議決定不向下修正。

公司董事會(huì)決定不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)可能有多重考量，筆者認(rèn)為一個(gè)最重要的原因是山鷹國(guó)際股價(jià)已經(jīng)承受不起可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的沖擊。今年以來(lái)，面值退市的個(gè)股數(shù)量明顯增加，山鷹國(guó)際股價(jià)目前只有1元多，若前述可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，則意味著公司總股本將增加約17.25億股。不同于定增、二級(jí)市場(chǎng)買入的投資者，可轉(zhuǎn)債投資者并非看好正股（看好正股可以直接買入正股），一旦轉(zhuǎn)股大概率不會(huì)長(zhǎng)期持有。一旦向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，正股價(jià)可能會(huì)提前下跌，屆時(shí)可轉(zhuǎn)債仍難實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由此容易形成負(fù)反饋循環(huán)。

可轉(zhuǎn)債投資者的退出路徑有五條：一是直接賣出可轉(zhuǎn)債，二是轉(zhuǎn)股，三是上市公司提前贖回，四是可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制回售，五是持有到期收回本息。目前山鷹轉(zhuǎn)債及鷹19轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)均為2.37元/股，但山鷹國(guó)際5月31日股價(jià)為1.73元，即便是100元的價(jià)格買入可轉(zhuǎn)債，此時(shí)轉(zhuǎn)股也意味著27%的虧損，投資者沒(méi)有轉(zhuǎn)股動(dòng)力。

對(duì)山鷹國(guó)際可轉(zhuǎn)債投資者來(lái)說(shuō)，股價(jià)未觸發(fā)強(qiáng)制回售或提前贖回條款，轉(zhuǎn)股又意味著大比例虧損，當(dāng)下退出路徑實(shí)際上只有賣出可轉(zhuǎn)債這一條。那為何不能持有到期？如果企業(yè)本身沒(méi)有償付風(fēng)險(xiǎn)，在剩余期限不長(zhǎng)的情況下，持有到期是一筆劃算的投資。但如果市場(chǎng)認(rèn)為兌付有不確定性，則債券價(jià)格可能完全偏離其內(nèi)在價(jià)值。截至3月31日，山鷹國(guó)際賬上現(xiàn)金為51.8億元，看似儲(chǔ)備充足，但其短期借款高達(dá)163.1億元，短期內(nèi)償債壓力巨大。即便公司可以償付山鷹轉(zhuǎn)債，2025年12月到期的鷹19轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)也不小。

可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)不僅適用于投資者，也適用于發(fā)債企業(yè)。在業(yè)績(jī)、股價(jià)走勢(shì)良好的情況下，可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，對(duì)企業(yè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；如果情況相反，可轉(zhuǎn)債實(shí)際就是債，需要在特定期限內(nèi)足額償付。但可轉(zhuǎn)債往往用于大額的資本開支，所投項(xiàng)目在存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以覆蓋還本付息的要求，資產(chǎn)與負(fù)債在期限上存在錯(cuò)配，由此可能產(chǎn)生償付能力問(wèn)題。

對(duì)山鷹國(guó)際來(lái)說(shuō)，解決當(dāng)下股債價(jià)格面臨的風(fēng)險(xiǎn)，需要及時(shí)展示自身償付能力、意愿以及具體計(jì)劃，這是重建投資者信心的關(guān)鍵。