每經記者｜王硯丹    每經編輯｜何劍嶺    

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11月22日，在《每日經濟新聞》主辦的“2019中國證券業(yè)高峰論壇”上，長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈博士發(fā)表了名為《實體與貨幣展望》的主旨演講。他在演講中表示，中期角度而言，整個經濟還處于去杠桿的后階段。

伍戈先生曾長期供職于中國人民銀行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。他是中國經濟學最高獎——“孫冶方經濟科學獎”獲得者，并擔任中國金融四十人論壇（CF40）成員。

實體經濟依然處于去杠桿的后階段

伍戈首先談了對目前實體經濟所處階段的看法。

他表示，今年前三季度GDP同比增速下降至6.0%；CPI由于豬價因素擾動漲幅擴大，10月CPI同比上漲3.8%，漲幅比上月擴大0.8個百分點；其中，食品價格上漲15.5%。也就是說，當前經濟受到“滯脹”困擾。

對外來看，中美貿易摩擦仍在進行中。許多人喜歡將中美貿易摩擦與上世紀80年代日本與美國貿易摩擦對比。回顧歷史，上世紀80年代日美貿易摩擦時期，日元的匯率相對于美元一兩年之內升值了200%左右，這意味著日本當時出口包括美國在內所有國家的產品成本上升了200%多。而和日本當年相比，目前中美貿易摩擦力度實際要小得多。另外，中美貿易占中國GDP比例已經由過去的10%左右下降至只有百分之三點幾。中美貿易摩擦對中國經濟的影響客觀存在，但更多是受到全球經濟動能的影響。

對內來看，由于受地產調控的影響，國內地產有所趨弱，但韌性猶存。本輪地產調控與經濟周期有所脫鉤——2019年5月，“23號文”收緊房企融資；2019年7月又提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。本輪調控更多著眼于房價地價等地產自身狀況，從商品房同比銷售面積等因素分析，需求端受到影響相對較小。

2019年貨幣政策大事件：人民幣匯率“破7”

伍戈認為，2019年中國貨幣政策的大事件可能算是人民幣匯率“破7”。

伍戈指出，人民幣匯率的升貶意味著以人民幣計價所有資產的升值和貶值，從而對A股的估值產生顯著的影響?；仡櫄v史，凡是股市大幅波動的時候往往都可能疊加匯率的變化，“股匯債”三者聯(lián)動。一個成熟的投資者能夠看到之間的有機聯(lián)系，并能夠在不同的領域尋找到不同的標的輪換。

人民幣“破7”不論是市場行為還是央行默許，都可以與當年在美國的壓力之下日元劇烈升值進行對比。當年日元升值幅度極大，造成日本出口短期受到重創(chuàng)，與此同時，日本國內財政政策由于高杠桿原因不敢發(fā)力。外需不行、財政又不敢發(fā)力的情況下，整個經濟調整的負擔就“甩”給了貨幣。當時日本實行極其寬松的貨幣政策，造成房價股價高度泡沫化后崩潰，其“失去的二十年”教訓之慘痛，足以引起做研究者及政策制定者的重視。中國近年來穩(wěn)健的貨幣政策背后的原因或許是決策者們汲取了日本的經驗和教訓。在外部沖擊下，人民幣匯率更加靈活，匯率貶值承擔了部分外部沖擊的壓力。

政策天平向穩(wěn)增長目標傾斜

伍戈同時表示，整個經濟從中期而言，還處于去杠桿的后階段。雖然“去杠桿”三個字在2018年12月的中央政治局會議中未出現(xiàn)，但仍對經濟產生著深刻影響，這不僅體現(xiàn)在實體經濟下行方面，也體現(xiàn)在民營經濟融資難、融資貴等方面。

在“穩(wěn)增長”和“去杠桿”之間，今年的政策確實很“糾結”。但從目前情況來看，“天平”開始向“穩(wěn)增長”目標傾斜。

一方面，本輪地產調控最重要是“因城施策”。房地產仍是中國GDP中貢獻最大的行業(yè)。雖然現(xiàn)在中國經濟正往新經濟、高科技轉型，但如此面對巨大的GDP體量，新經濟、高科技能直接引領和帶動GDP的直接效應仍然不高。即使提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，在“因城施策”下，需求端調控溫和而供給端收縮有限，未來地產投資回落幅度可控，但房地產依然具有韌性，能對中國經濟穩(wěn)定起到重要作用。

另一方面，民企大部分是制造業(yè)，目前大部分民企仍然處于修復資產負債表階段，償債能力依然不高。過去經濟不景氣的時候，靠國有企業(yè)帶動民營企業(yè)的投資；但最近國有企業(yè)受負債約束比較大，這一輪周期將更多的是外需帶動對民營制造業(yè)投資。

目前看起來中國經濟或是較悲觀的時點，但在穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財政政策組合下，我國經濟或將“先抑后穩(wěn)”。相比過去，中國經濟增速目前變得“更平”，最重要的原因是經濟結構發(fā)生了歷史性巨變，消費占比顯著加大。從這個意義上講，中國經濟總量的“故事”已經變得不那么有趣，但是結構性的“故事”已經變得越來越精彩。貴州茅臺現(xiàn)在股價“上天”，和上世紀70年代滯脹時期美國經濟、股市低迷，但可口可樂股價大漲有異曲同工之妙。

最后，伍戈總結道：目前全球正處于百年不遇的大變局時刻，如何從容地面對取決于對歷史的觀察。他認為，目前中國政策從組合角度而言發(fā)力均衡，財政仍在發(fā)力的過程中，可能貨幣的力度不是那么大，但匯率又變得更加的靈活。從中短期看，如果貨幣政策穩(wěn)健，經濟下行時利率未必明顯下行；長期來看，經濟下行會伴隨利率中樞下行。整個中國經濟的潛在增速還在下降過程中，政府不斷下調GDP目標，順應潛在增速趨勢，但即使GDP放緩至6%，調查失業(yè)率仍將處5.5%以下的溫和水平。宏觀總量可能變得不是那么的重要，但內在結構性的轉型給投資者帶來的機會可能更值得期待。