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2019年1月9-11日，人民幣連續(xù)大幅升值1000點(diǎn)至6.74，創(chuàng)2018年8月以來(lái)新高。

很多人認(rèn)為，近期人民幣升值主要因?yàn)槊涝H值，但我們發(fā)現(xiàn)美元因素只能解釋很少一部分?；仡櫲嗣駧艆R率和貨幣政策、中美利差的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)以往的貨幣政策寬松、中美利差收斂，對(duì)應(yīng)的均是人民幣貶值，而此次則恰恰相反，人民幣升值另有原因。

我們?cè)?017年初看多人民幣，提出“人民幣趨勢(shì)逆襲”，并且在2018年初掉頭看空人民幣，提出“人民幣貶值至7”，兩個(gè)相反的觀(guān)點(diǎn)卻均得到市場(chǎng)驗(yàn)證。對(duì)于2019年，我們提出“人民幣再逆襲”，人民幣“強(qiáng)幣趨勢(shì)”已經(jīng)開(kāi)啟。

人民幣升值因?yàn)槊涝H值？

不少觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，人民幣近期升值主要因?yàn)槊涝H值。從歷史上看，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)確實(shí)高度相關(guān)。

但是，近期的人民幣升值不能完全歸因于美元貶值。近三個(gè)交易日人民幣對(duì)美元升值幅度為1.4%，而美元指數(shù)貶值幅度僅為0.6%。

美元貶值對(duì)近期的人民幣升值有部分解釋力，但是顯然不是全部。

從人民幣兌其他匯率來(lái)看，人民幣兌歐元升值為0.7%，人民幣兌日元升值1.2%，表明人民幣升值不僅僅是相對(duì)美元，而是相對(duì)主要貨幣。

這意味著，此輪是人民幣升值主導(dǎo)，而不是美元貶值主導(dǎo)，人民幣升值有更深層次的原因。

貨幣寬松加碼VS人民幣升值加速

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元匯率與中國(guó)貨幣政策密切相關(guān)。我們?nèi)绻?0年期國(guó)債為貨幣政策的代表，可以發(fā)現(xiàn)2015-2016年貨幣寬松周期對(duì)應(yīng)人民幣貶值，2017年貨幣緊縮周期對(duì)應(yīng)人民幣升值，2018年貨幣寬松周期再次對(duì)應(yīng)人民幣貶值。

從中美利差看，人民幣匯率與中美利差相關(guān)性也存在，即中美利差擴(kuò)大，人民幣升值，中美利差縮小，人民幣貶值。

從歷史上看，貨幣政策周期、中美利差對(duì)于匯率有一定的領(lǐng)先性，比如2016年底、2017年底，當(dāng)然這種領(lǐng)先性可能只是巧合，因?yàn)檫@兩次人民幣匯率的拐點(diǎn)實(shí)際都是美元指數(shù)的拐點(diǎn)，我們很難說(shuō)中國(guó)的貨幣政策或者中美利差影響了美元指數(shù)。

值得注意的是，此次的人民幣升值與中國(guó)央行貨幣政策、中美利差表現(xiàn)完全相反。近期中國(guó)央行加大貨幣寬松力度，包括全面降準(zhǔn)等，中美利差由于近期的美債收益率上行而顯著收窄，但恰恰此時(shí)人民幣匯率大幅升值。

從貨幣政策和利差角度，人民幣匯率近期不應(yīng)升值而應(yīng)貶值，這表明人民幣升值與貨幣政策基本無(wú)關(guān)。

貿(mào)易緩和下的人民幣匯率均值回歸

我們認(rèn)為，人民幣升值的主要原因是，在貿(mào)易緩和背景下的人民幣匯率均值回歸，是對(duì)2018年人民幣超常規(guī)貶值的修復(fù)過(guò)程。

從拉長(zhǎng)到5年的時(shí)間尺度看，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，但也存在階段性的脫鉤，而這種脫鉤最終都將被修復(fù)。這就導(dǎo)致，美元兌人民幣匯率圍繞美元指數(shù)波動(dòng)，此次人民幣升值正是前期貶值過(guò)度后的回歸過(guò)程。

2014下半年-2015上半年，美元指數(shù)大幅升值，人民幣匯率卻堅(jiān)持對(duì)美元不貶值，導(dǎo)致人民幣匯率堰塞湖，最終在2015年“8.11”匯改之后貶值壓力釋放，導(dǎo)致人民幣快速貶值到應(yīng)有的程度。

2018年6-10月，人民幣貶值幅度遠(yuǎn)超美元升值幅度，主要原因在于，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致了人民幣匯率的超常規(guī)貶值。主要的理由包括：市場(chǎng)猜測(cè)中國(guó)可能允許人民幣貶值，以對(duì)沖美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)的不利影響；以及，市場(chǎng)認(rèn)為中美關(guān)系變化導(dǎo)致中國(guó)長(zhǎng)期前景悲觀(guān)等。

這些理由是否真的成立并不重要，人民幣貶值只是一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程。

2018年12月初，G20中美首腦會(huì)談超市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)了一輪人民幣顯著升值；2019年1月初，中美舉行副部級(jí)磋商，中美緩和的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，是導(dǎo)致此輪人民幣升值的直接原因。

我們可以將前面貶值的原因反過(guò)來(lái)解讀，就是近期人民幣升值的原因：對(duì)于此輪升值，是因?yàn)槭袌?chǎng)猜測(cè)中國(guó)政府可能有意升值人民幣，以促進(jìn)進(jìn)口、減少出口，以便于中美達(dá)成和執(zhí)行協(xié)議——減少中美貿(mào)易順差；同時(shí)，市場(chǎng)猜測(cè)中美關(guān)系緩和有利于中國(guó)長(zhǎng)期前景。

這些猜測(cè)是否是真的同樣不重要，市場(chǎng)會(huì)再次進(jìn)行預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

2019年人民幣“再逆襲”

華爾街見(jiàn)聞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清團(tuán)隊(duì)在2017年初提出“人民幣趨勢(shì)逆襲”，2018年初完全掉頭，提出“人民幣貶值至7”，兩個(gè)相反的觀(guān)點(diǎn)卻均得到市場(chǎng)驗(yàn)證。

對(duì)于2019年，我們認(rèn)為“人民幣再逆襲”，主要理由有三個(gè)：

第一，強(qiáng)美元周期可能結(jié)束。盡管近期人民幣大幅升值與美元貶值的關(guān)系不大，但是長(zhǎng)期趨勢(shì)看，美元周期確實(shí)決定了人民幣兌美元匯率。2018年美國(guó)一枝獨(dú)秀，美聯(lián)儲(chǔ)走在全球主要經(jīng)濟(jì)體央行緊縮前列，美元也相應(yīng)強(qiáng)勢(shì)，但2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束是大概率事件，強(qiáng)美元周期結(jié)束決定人民幣匯率大方向。

第二，人民幣匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策鈍化。2018年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下行，貨幣寬松顯著加碼，但人民幣匯率卻穩(wěn)中有升，外匯儲(chǔ)備也不再減少，表明匯率市場(chǎng)已經(jīng)隱含了充分的中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松預(yù)期；除非中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的超預(yù)期惡化，否則對(duì)人民幣匯率壓力已經(jīng)不大。

第三，中美貿(mào)易緩和利好人民幣升值。中美根本矛盾解決任重道遠(yuǎn)，但至少達(dá)成暫時(shí)性和階段性協(xié)議的前景較高，市場(chǎng)也會(huì)猜測(cè)中國(guó)希望人民幣升值以減少順差。從當(dāng)前美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的美元兌人民幣匯率應(yīng)有水平來(lái)看，僅僅修復(fù)相關(guān)性也會(huì)導(dǎo)致人民幣繼續(xù)升值。

綜上所述，我們戰(zhàn)略性看多2019年人民幣匯率，人民幣單邊貶值結(jié)束，“強(qiáng)幣趨勢(shì)”可能已經(jīng)開(kāi)啟！

來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 作者：鄧海清博士（華爾街見(jiàn)聞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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