“我們也在等教育主管部門相關(guān)配套意見的出臺(tái)，才可以有再一步的應(yīng)對(duì)措施，一切都跟著政策走吧。”

11月21日，在距離引起幼教領(lǐng)域“大地震”的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱“學(xué)前教育改革意見”）的發(fā)布日即將過(guò)去一周的當(dāng)口，21世紀(jì)教育（1598.HK）的一位品牌內(nèi)部人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者如是說(shuō)道。

他說(shuō)，在這一份學(xué)前教育改革意見發(fā)布后，公司為此緊急召開了電話會(huì)議。11月16日，公司又通過(guò)自愿性公告對(duì)外發(fā)聲。

盡管市場(chǎng)早有預(yù)期，但這份改革意見的出臺(tái)，還是使得這個(gè)冬天成為學(xué)前教育產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

為遏制過(guò)度逐利行為，學(xué)前教育改革意見提出幾點(diǎn)要求,其中一些規(guī)定在資本市場(chǎng)上引起軒然大波：“社會(huì)資本不得通過(guò)兼并收購(gòu)、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體、協(xié)議控制等方式控制國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營(yíng)利性幼兒園”，“民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)”。

幼兒園資產(chǎn)的證券化之路，一下子被堵上了。

港股擬IPO的企業(yè)資料顯示，8月1日提交申請(qǐng)版本的尚德啟智教育和10月22日提交申請(qǐng)版本的蓮?fù)饨逃杏變簣@資產(chǎn)。實(shí)際上，在全球資本市場(chǎng)上，已經(jīng)有一大批中國(guó)上市公司含有幼兒園資產(chǎn)，例如美股的紅黃藍(lán)、博實(shí)樂(lè)，A股的威創(chuàng)股份、秀強(qiáng)股份、昂立教育，港股的博駿教育、楓葉教育、21世紀(jì)教育、天立教育、宇華教育、成實(shí)外教育等。

已經(jīng)將幼兒園資產(chǎn)證券化的上市公司和準(zhǔn)備將幼兒園資產(chǎn)上市的公司，被新規(guī)扼住了命運(yùn)的喉嚨。

“我們肯定無(wú)條件地?fù)碜o(hù)中央的決定。”上述21世紀(jì)教育工作人員稱。另一備受關(guān)注的企業(yè)——紅黃藍(lán)，也在學(xué)前教育改革意見發(fā)布的當(dāng)天稱毫無(wú)疑問(wèn)支持新政，隨后其副總裁又稱，紅黃藍(lán)沒(méi)有退市的想法。

投資者的恐慌情緒難以避免。學(xué)前教育改革意見發(fā)布當(dāng)天，美股的紅黃藍(lán)股價(jià)暴跌超過(guò)50%、博實(shí)樂(lè)股價(jià)跌幅達(dá)三成。次日，A股的威創(chuàng)股份跌停，港股的宇華教育、博駿教育、天立教育、21世紀(jì)教育、楓葉教育跌幅均超過(guò)10%。

對(duì)于學(xué)前教育改革意見對(duì)于港股的影響，香港交易及結(jié)算所有限公司企業(yè)傳訊科助理副總裁回應(yīng)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者稱，不方便評(píng)論內(nèi)地政府的政策，對(duì)于正在申請(qǐng)上市的具體企業(yè)，也不方便告知媒體是否會(huì)否決，港交所審核申請(qǐng)公司是否具備上市資質(zhì)，參照條例是港交所公布的《上市規(guī)則》。

緊急應(yīng)對(duì)

“太敏感，不聊了哈，謝謝。”11月21日，對(duì)于經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者提出的學(xué)前教育改革意見話題采訪，威創(chuàng)股份董秘如是回復(fù)。目前靜靜等待而不想頻繁跟媒體發(fā)聲的還有紅黃藍(lán)。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者給紅黃藍(lán)CFO魏萍發(fā)了采訪郵件，截止發(fā)稿均沒(méi)有回復(fù)，多次撥打紅黃藍(lán)CEO史燕來(lái)的號(hào)碼，也無(wú)人接聽。“沒(méi)有（預(yù)期），新政來(lái)得突然，幸好我們上市后由原來(lái)的幼兒園所擴(kuò)張轉(zhuǎn)到科技和內(nèi)容領(lǐng)域，上市后沒(méi)有再并購(gòu)任何一家幼兒園。”21世紀(jì)教育的上述工作人員向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者稱。

據(jù)21世紀(jì)教育的公告，公司旗下的新天際幼兒園的收入占總收入的比例在逐漸降低，由2015年的23.61%下降到今年上半年的14.99%，公司未來(lái)會(huì)繼續(xù)從連鎖幼兒園的運(yùn)營(yíng)向以“科技+內(nèi)容+服務(wù)”的幼教生態(tài)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型。

2017年9月，對(duì)于投資人在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上質(zhì)疑公司打算在三年內(nèi)開發(fā)300家幼兒園，速度是否過(guò)快時(shí)，秀強(qiáng)股份還在平臺(tái)上回應(yīng)：“全國(guó)范圍內(nèi)布局幼兒園是公司教育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)施戰(zhàn)略所需的配套資源，公司也在積極布局。”這一戰(zhàn)略現(xiàn)被重新審視，11月21日，秀強(qiáng)股份在深交所互動(dòng)易上稱，根據(jù)學(xué)前教育改革意見，公司暫緩對(duì)教育產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)并購(gòu)。

11月16日，天立教育、博駿教育均公告考慮將旗下的非營(yíng)利幼兒園轉(zhuǎn)為營(yíng)利性幼兒園，可能會(huì)導(dǎo)致公司的稅務(wù)開支和營(yíng)運(yùn)成本增加。其中，天立教育稱，公司通過(guò)合約安排或委托安排共經(jīng)營(yíng)6間非營(yíng)利性幼兒園，按照截止今年上半年的數(shù)據(jù)計(jì)算，占公司收益4.18%。博駿教育稱，公司也經(jīng)營(yíng)著6所非營(yíng)利性幼兒園，占公司收益的24.5%。

但新政除了有對(duì)社會(huì)資本參投非營(yíng)利性幼兒園的限制，還寫明“上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)”。

“個(gè)人覺(jué)得，意見的精髓是不允許幼兒園資產(chǎn)上市，不管是營(yíng)利性的還是非營(yíng)利性的。”一位相關(guān)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人士對(duì)記者表示，感覺(jué)將非營(yíng)利性幼兒園轉(zhuǎn)為營(yíng)利性幼兒園以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的做法，是沒(méi)理解透新政。

11月21日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者約訪博駿教育，但其回復(fù)稱，現(xiàn)階段不接受學(xué)前教育改革意見話題的采訪。

一些原本計(jì)劃涌入幼教市場(chǎng)的資金，在新政的出臺(tái)后剎住了腳步。

群興玩具的營(yíng)收在近三年來(lái)逐步下跌，2017年和2018年前三季度營(yíng)收更是暴跌超過(guò)7成?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，其在今年7月份公告稱擬與天潤(rùn)資本、魔法星球共同設(shè)立群興彩虹蝸牛幼兒園并購(gòu)基金，基金規(guī)模為2億元，用于收購(gòu)40~50家直營(yíng)幼兒園。群興玩具當(dāng)時(shí)稱“投資收購(gòu)對(duì)教具玩具需求較大、與玩具業(yè)務(wù)具有協(xié)同性、衍生性的幼兒園資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司玩具業(yè)務(wù)的延伸拓展、推動(dòng)公司玩具業(yè)務(wù)的升級(jí)轉(zhuǎn)型、提升公司盈利能力與綜合競(jìng)爭(zhēng)力”。這一基金毫無(wú)懸念地“夭折”，11月19日晚間，群興玩具公告稱，三方同意終止設(shè)立群興彩虹蝸牛幼兒園并購(gòu)基金。

群興玩具的主業(yè)并不是經(jīng)營(yíng)幼兒園，在尚未實(shí)際出資的情況下，抽身很容易，但對(duì)于想要擴(kuò)張幼兒園資產(chǎn)的上市教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，放手或許心有不甘。8月29日，楓葉教育公告，公司的間接全資附屬公司大連楓葉學(xué)前教育企業(yè)管理有限公司簽訂了收購(gòu)協(xié)議，以1.3億元人民幣的代價(jià)收購(gòu)襄陽(yáng)君鵬教育咨詢有限公司，被收購(gòu)標(biāo)的擁有湖北省襄陽(yáng)市的7所幼兒園，在校學(xué)生1380人，三所自有校園面積5120平方米。

楓葉教育當(dāng)時(shí)只公告了收購(gòu)協(xié)議的內(nèi)容，截止發(fā)稿，還沒(méi)有公告該項(xiàng)收購(gòu)已完成。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者想采訪該項(xiàng)收購(gòu)的進(jìn)展，但多次撥打楓葉教育的官網(wǎng)電話無(wú)人接聽，截止記者發(fā)稿，也沒(méi)有收到楓葉教育的郵件回復(fù)。

除開上市和擬上市的公司會(huì)受影響，港股也受到一定沖擊。自新修訂的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法》公布，明確提出“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者營(yíng)利性民辦學(xué)校”，徹底摒棄了舊版《教育法》中“任何組織和個(gè)人不得以營(yíng)利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)”的規(guī)定，港股迎來(lái)了中國(guó)內(nèi)地教育企業(yè)的上市熱潮。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者的不完全統(tǒng)計(jì)，2018年成功在港股上市的教育企業(yè)有5家，2018年赴港遞交上市申請(qǐng)還在排隊(duì)的有10家。

意外

對(duì)于學(xué)前教育改革意見的出臺(tái)，行業(yè)人士普遍用“意外”“監(jiān)管力度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期”來(lái)形容，畢竟，新修訂的民辦教育促進(jìn)法在2017年9月才正式實(shí)施，看到能將教育資產(chǎn)證券化的曙光才不久，幼兒園資產(chǎn)的證券化之路就被堵上了。然而，政策的觀察者另有說(shuō)法。

“并不突然。”南京師范大學(xué)學(xué)前教育政策研究中心主任王海英向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，近一兩年虐童事件頻發(fā)，特別是上市公司紅黃藍(lán)的虐童事件在全國(guó)引起很大的負(fù)面影響，政府出手整治幼教，并不意外。而在法律層面上約束教育資產(chǎn)上市，在今年8月10日司法部公布的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡(jiǎn)稱“民促法實(shí)施條例送審稿）中就有苗頭。

民促法實(shí)施條例送審稿明確指出：“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校”、“在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)以及外方為實(shí)際控制人的社會(huì)組織不得舉辦、參與舉辦或者實(shí)際控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校”。

上市的教育企業(yè)基本是集團(tuán)化辦學(xué)，盡管目前很多在上市的企業(yè)，為獲取稅收優(yōu)惠，通常不會(huì)主動(dòng)將旗下控制的學(xué)校選擇為營(yíng)利性，但如果民促法實(shí)施條例送審稿通過(guò)，上市公司要想控制民辦學(xué)校，民辦學(xué)校必須為營(yíng)利性，一些優(yōu)質(zhì)的非營(yíng)利性民辦學(xué)校也不能成為上市公司的并購(gòu)目標(biāo)。而對(duì)外商投資企業(yè)辦實(shí)施義務(wù)教育民辦學(xué)校的限制，也讓一些港股企業(yè)憂心忡忡。

在中國(guó)，最火熱的教育培訓(xùn)市場(chǎng)是K12階段，即學(xué)前教育到高中階段，大多港股上市企業(yè)均有義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校，而在港股IPO的企業(yè)，基本通過(guò)VIE架構(gòu)由注冊(cè)在境外的企業(yè)控制內(nèi)地的業(yè)務(wù)主體。對(duì)于VIE架構(gòu)、外商投資政策的風(fēng)險(xiǎn)提示，幾乎是教育企業(yè)港股IPO申請(qǐng)書的必寫內(nèi)容。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，幼教業(yè)務(wù)的盈利能力在未來(lái)可能也會(huì)有所下降。學(xué)前教育改革意見將學(xué)前教育定位為“重要的社會(huì)公益事業(yè)”，提出到2020年，全國(guó)學(xué)前三年毛入園率達(dá)到85%，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達(dá)到80%。

按照這一趨勢(shì)來(lái)看，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，公幼兒園產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向是公辦和普惠占主導(dǎo)，因入園難而要上高價(jià)園的現(xiàn)象得到一定程度的緩解，迫使高價(jià)園提供更好的服務(wù)，想要靠幼兒園資產(chǎn)掙錢更難了。

現(xiàn)階段，學(xué)前教育不光存在學(xué)前教育改革意見指出的“入園難”、“入園貴”的問(wèn)題，幼兒園的集中度還非常低。威創(chuàng)股份在2015年開始進(jìn)入幼教市場(chǎng)，三年來(lái)一直在大規(guī)模地并購(gòu)幼教資產(chǎn)，收購(gòu)了紅纓教育、金色搖籃、可兒教育和鼎奇教育四個(gè)幼教品牌，截止2018年第三季度，威創(chuàng)股份擁有直營(yíng)幼兒園60余所，加盟幼兒園5100所，威創(chuàng)股份稱自己是“國(guó)內(nèi)最大的幼兒園運(yùn)營(yíng)和服務(wù)公司”，但這個(gè)所謂的最大，在全國(guó)23.8萬(wàn)所幼兒園里，市場(chǎng)占有率僅為2%左右。

教育資產(chǎn)通常來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流比較好，營(yíng)收比較穩(wěn)定，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而由于幼兒園的集中度較低，若能收并統(tǒng)一管理，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，盈利水平會(huì)更為可觀。因此，以幼教為重要業(yè)務(wù)的，無(wú)論是爆發(fā)虐童丑聞前的紅黃藍(lán)還是威創(chuàng)股份，擴(kuò)張物理園所是難以抗拒的誘惑。毋庸置疑，政府歡迎民間資本豐富教育資源，但承擔(dān)著業(yè)績(jī)壓力的上市公司，是否能精細(xì)化管理幼兒園，給欠缺自我保護(hù)能力的幼兒提供好服務(wù)，是否有熱錢催肥教育企業(yè)上市而謀求退出，或許都是政府的疑慮。

對(duì)于上市公司可能會(huì)被強(qiáng)制性剝離幼兒園資產(chǎn)的情況，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，不排除這種可能。“已經(jīng)上市的（幼兒園資產(chǎn)）前景還未明朗，但是不會(huì)再有新的（幼兒園資產(chǎn)）能上市了。”王海英說(shuō)道。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李華清

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