圖片來源：視覺中國 萬麗梅 2017年末，港交所宣布放行同股不同權(quán)，這被認為是近二十年來香港資本市場最重大的改革。按照既定的時間表，2018年第一季度，港交所將針對同股不同權(quán)等政策的細則，進行第二輪市場咨詢，此輪結(jié)束之后，相關政策將更加清晰。 港交所在發(fā)布的《咨詢總結(jié)》中給出了兩個重點目標，一是尚未盈利或錄得收入的生物科技公司，二是不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司。這兩類公司，在作出額外披露和制定保障措施后，日后可以在港交所主板上市。 同股不同權(quán)，又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為公司股份分為A、B兩類，其中A類股為一股一票表決權(quán)的普通股，由公眾投資者持有；B類股為超級表決權(quán)股，由公司創(chuàng)始人或原始股東等內(nèi)部人持有。 區(qū)別于A類股東，B類股東享有特殊權(quán)力，如涉及公司控制權(quán)變更事項的超級投票表決權(quán)、將B類股轉(zhuǎn)換為A類股的轉(zhuǎn)換權(quán)，以及B類股東僅能將股份轉(zhuǎn)讓給其配偶等特定人。目前，不同國家和地區(qū)資本市場對此項制度創(chuàng)新各持己見。 雙重股權(quán)架構(gòu)在港股市場也曾風靡一時。“同股不同權(quán)”在港股市場一直是個頗有爭議的話題。20世紀80年代的時候，從英資的會德豐開始，港股市場上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，一般是幾分之一，但是與A股擁有同樣的投票權(quán)。 企業(yè)通過發(fā)行B股來鞏固大股東的控制權(quán)。這一趨勢到1987年怡和計劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭奪。 當時大批中小企業(yè)也開始發(fā)行B股，包括長實以及和黃等。這樣的趨勢導致市場投資者擔心上市公司是否會通過發(fā)行B股撤走資金，港股市場出現(xiàn)大跌。 港交所以及香港證監(jiān)會因此發(fā)表聲明，不再批準新的B股上市，AB股制度（即同股不同權(quán)）制度正式廢除。從此“同股同權(quán)”成為香港金融界的核心價值觀。到目前為止，當時在香港市場發(fā)行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市場上叫做太古股份公司A（00019，HK）和太古股份公司B（00087，HK）。 美國允許“同股不同權(quán)”的公司IPO，但上市后有所限制。正是因為允許“同股不同權(quán)”的公司上市，才吸引了大批高科技公司，如阿里巴巴、新浪、微博、網(wǎng)易、百度、搜狐等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。 數(shù)據(jù)顯示，目前有116家中國內(nèi)地公司在美國作第一上市，33家采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達5610億美元，占所有美國上市內(nèi)地公司市值的84%。其中18家（55%）市值占比達84%，均為科技公司。 美國證券交易委員會（SEC）在對“同股不同權(quán)”的監(jiān)管方面也是經(jīng)歷了各種曲折。現(xiàn)在美國不允許利用事后股權(quán)重組的方式設立“同股不同權(quán)”。也就是說，公司在上市之前可以是“同股不同權(quán)”，但是上市之后不能再發(fā)行B股。 “同股不同權(quán)”在美國市場上仍有爭議。自2004年谷歌在美國上市后，美國高科技企業(yè)上市時使用“同股不同權(quán)”的企業(yè)大幅增多。2017年3月，Snap在上市時，向外部投資者發(fā)行的股權(quán)完全沒有投票權(quán)。 Snap上市遭到SEC一名委員的質(zhì)疑，他表示SEC應該“關注某些可能對投資者有害的創(chuàng)新”。外界擔心股東可能無法充分了解該公司的信息，也無法對高管薪酬和戰(zhàn)略施加影響。 新加坡交易所允許“同股不同權(quán)”的公司將新交所作為第二上市地。當港交所正為引入“同股不同權(quán)”的新經(jīng)濟公司來港上市而建議設立創(chuàng)新板之時，2017年7月29日，新交所已經(jīng)完成了為“同股不同權(quán)”公司上市進行的市場咨詢。 若實行雙重股權(quán)架構(gòu)的公司，滿足富時、MSCI等指數(shù)公司定義的在“已發(fā)展國家”作第一上市地，則可以在新加坡第二上市。 新交所總裁對此表示，選擇新加坡作為第二上市地，新交所除要求公司同時在當?shù)亟灰姿托陆凰鞒掷m(xù)披露，并不會加設額外的上市要求。這些公司必須一直維持在當?shù)亟灰姿纳鲜械匚?，當?shù)亟灰姿枪镜那熬€監(jiān)管者。 所有公司欲申請在新加坡上市，都需要經(jīng)過上市審批及符合其他合規(guī)性要求。“同股不同權(quán)”公司的第二上市申請，將交由獨立于新加坡交易所以外的“上市顧問委員會”。 此項制度變革，將促使來自22個“已發(fā)展國家”的上市公司，可選擇新加坡作為第二上市，為新加坡投資者帶來更多選擇。雖暫時只限于第二上市，但是亞洲公司治理協(xié)會表示，此舉為日后準許“同股不同權(quán)”公司以新股形式上市鋪平道路。 英國方面，倫敦也正研究推出“國際板”，讓不同投票權(quán)架構(gòu)的大型國際公司上市。 相較于一級市場熱衷于制度創(chuàng)新，二級市場對同股不同權(quán)公司持理性態(tài)度。2017年8月1日，國際指數(shù)公司標普道瓊斯指數(shù)宣布，標普1500指數(shù)將不再接受加入雙重股權(quán)的新股份。 標普道瓊斯指數(shù)公司指出，考慮到標普1500指數(shù)反映的是美股及美國經(jīng)濟行情，指數(shù)成分股需要符合嚴謹?shù)囊螅绻杀居诠_市場流通量須保持最少50%，股份亦須達到美國會計標準的盈利，加上參考早前咨詢市場的意見，因此決定更改指數(shù)的計算方法，不可加入新的雙重股權(quán)架構(gòu)股份。 以Snap為例，Snap于2017年3月在紐約上市，成為美國股市有史以來規(guī)模第三大的科技公司，但當時提出發(fā)行無投票權(quán)股份降低了部分投資者的熱情。2017年7月31日，Snap股票上市以來首次可以沽貨的交易日，股價即時蒸發(fā)1%，最低跌過5%，創(chuàng)上市以來新低。市場相信，這一事件觸碰標普指數(shù)關注上市公司管治及股權(quán)架構(gòu)的問題，因而修改指數(shù)剔除該類公司。 英國倫敦交易所的細價股板（FTSERussel）亦于2017年7月宣布，共30家公司將不被納入旗下指數(shù)，除非他們提升公眾投資者的投票權(quán)。 此外，亞洲公司治理協(xié)會在回應新交所接受同股不同權(quán)公司時表示，實行同股不同權(quán)會傷害機構(gòu)投資者的“負責任投資原則”，相信降低門檻并不是理想的策略。 （作者為清華大學五道口金融學院博士后）