近一個月來，國債期貨的大幅波動揭開了債券市場通過“代持”加杠桿的冰山一角。而隨著套保需求的釋放，不斷遞增的成交量、持倉量又揭開了保險機(jī)構(gòu)請第三方“代套”的神秘面紗。

分析人士指出，保險和銀行政策上不被允許參與國債期貨的交易。11月以來的債市回調(diào)使得保險和銀行機(jī)構(gòu)希望盡快參與國債期貨的交易，于是衍生了“代套”行為。但由于監(jiān)管趨嚴(yán)、操作難度較大，其規(guī)模不會太大。

套保需求強(qiáng)烈

11月29日以來，在流動性階段性收緊的背景下，債市迎來去杠桿，現(xiàn)券收益率大幅回升，國債期貨合約大幅下滑，并在12月15日有史以來首次出現(xiàn)合約集體跌停。隨著“央媽”出手釋放流動性，國債期貨自12月16日以來出現(xiàn)V型反彈，累計漲幅高達(dá)1.28%，期間期債多個合約在樂觀情緒助長下，實現(xiàn)了從跌停到漲停的華麗轉(zhuǎn)身。

“近期債市風(fēng)波不斷，國債期貨套保需求強(qiáng)烈，但現(xiàn)券市場上存在賣券難的情況，于是國債期貨就成為機(jī)構(gòu)的對沖風(fēng)險的有力工具。”業(yè)內(nèi)人士分析稱。

東證期貨分析師章順指出，從投資者結(jié)構(gòu)來看，今年增量資金主要來自機(jī)構(gòu)，其中來自基金公司和券商資管偏多，基金公司公募和專戶都已經(jīng)開始參與國債期貨的交易，公募產(chǎn)品以套保為主，基金專戶產(chǎn)品在套利、套保和投機(jī)方面都有參與。

“整體上看，套保的資金偏多，特別是基金公司申請?zhí)妆５念~度較大。雖然套利和投機(jī)也有機(jī)構(gòu)在參與，但是參與的資金量偏小，主要是因為國債期貨市場效率有較大的提升，套利機(jī)會逐漸減少。同時，投機(jī)的風(fēng)險偏大，機(jī)構(gòu)凈頭寸一般都控制在一定的范圍內(nèi)。”章順說。

而在現(xiàn)貨市場上，銀行和保險才是現(xiàn)券的主要持有人，他們的套保需求更甚于基金和券商。

據(jù)一位保險機(jī)構(gòu)債券交易員透露，目前該機(jī)構(gòu)正加緊進(jìn)入國債期貨市場進(jìn)行風(fēng)險對沖。但政策上并不允許銀行和保險進(jìn)入國債期貨市場，于是便衍生出了“代套”行為，即請人“代為套保”。

“代套一般通過委外來做，即銀行或保險等沒有期債交易資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，請有套保資質(zhì)的機(jī)構(gòu)如基金、資管等發(fā)一個理財產(chǎn)品做空國債，而銀行、保險等機(jī)構(gòu)買理財產(chǎn)品，并按約定收益率支付對方一定報酬。”知情人士透露。

期盼參與交易

“代套這種模式今年年初就有了，估計之前也有機(jī)構(gòu)做。做代套有政策風(fēng)險，監(jiān)管趨嚴(yán)，機(jī)構(gòu)暫時還是比較謹(jǐn)慎，所以規(guī)模不會太大。”一位不愿具名的國債期貨分析師表示。

廣發(fā)期貨分析師王荊杰表示，對保險和銀行來說，進(jìn)入期債市場的難點主要在兩個方面：一是制度限制，二是流動性限制。以銀行和保險的實力，系統(tǒng)和人員配備不會有太大問題。

“從這次風(fēng)波來看，可以參與到期貨市場的機(jī)構(gòu)多了一種流動性更好的套期保值工具，規(guī)避利率風(fēng)險大有好處，這會增加他們進(jìn)入期債市場的意愿；而從流動性角度看，危機(jī)發(fā)生時流動性不減反增也說明了類似需求。”王荊杰說。

“保險和銀行目前不能參與國債期貨的交易。11月以來的債市大回調(diào)使得保險和銀行機(jī)構(gòu)希望能盡快參與國債期貨的交易。主要是銀行保險持有大量的國債現(xiàn)貨，一旦市場出現(xiàn)大幅的回調(diào)，現(xiàn)貨將遭遇估值下滑的壓力，但銀行間市場缺乏較為有效的對沖避險工具，而國債期貨正是銀行保險急需的金融工具。”章順說。

章順認(rèn)為，主要的難點在于：第一，針對國債期貨的杠桿、連續(xù)交易等特性，需要制定較為完備的風(fēng)險控制規(guī)定，也就是需要監(jiān)管層出臺較為適宜的銀行保險入市交易指引，監(jiān)管層對于國債期貨重啟后的相關(guān)制度推進(jìn)較為謹(jǐn)慎；第二，需要考慮到目前國內(nèi)的金融環(huán)境是否允許銀行保險參與國債期貨交易，在金融穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展國債期貨的概率要大一些。

適時疏通正道

“雖然目前銀行保險無法參與國債期貨的交易，但是作為市場上占比最大的現(xiàn)貨持有機(jī)構(gòu)，未來參與國債期貨交易是大勢所趨。”章順說。

今年全國兩會期間，全國政協(xié)委員、財政部財政科學(xué)研究所原所長賈康曾提交關(guān)于盡快放行商業(yè)銀行參與國債期貨交易的提案。他提出，目前我國國債期貨市場產(chǎn)品體系不斷豐富，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，各項風(fēng)控措施完備有效，商業(yè)銀行開展國債期貨業(yè)務(wù)的各方面條件已經(jīng)具備，應(yīng)盡快制定并出臺商業(yè)銀行開展國債期貨業(yè)務(wù)政策，以國債承銷團(tuán)和做市商銀行為切入點，放行商業(yè)銀行參與國債期貨交易。

從歷史數(shù)據(jù)來看，5年期國債期貨與中債5年期國債凈價指數(shù)相關(guān)性高達(dá)0.986，10年期國債期貨與中債10年期國債凈價指數(shù)相關(guān)性高達(dá)0.9704。國債期貨套期保值的功能凸顯，套期保值效果良好。

今年以來，機(jī)構(gòu)申請?zhí)妆５囊?guī)模和次數(shù)明顯增多，機(jī)構(gòu)套保的意愿明顯增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)關(guān)心的話題主要也集中在套保和期現(xiàn)貨對沖方面。

章順認(rèn)為，背后的原因，一是國債期貨上市已有3年多，市場愈發(fā)成熟，市場效率明顯提升，成交情況明顯改善，開始受到市場的關(guān)注；二是國債到期收益率在2016年創(chuàng)了近幾年的新低，債市在經(jīng)歷近3年的牛市后機(jī)構(gòu)觀點開始出現(xiàn)分歧，債市的這種不確定性使得持有較多現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)開始關(guān)注國債期貨套保的問題。

“11月以來的債市回調(diào)更是提升了機(jī)構(gòu)套保的需求，申請過國債套保的機(jī)構(gòu)良好地規(guī)避了市場大幅波動的風(fēng)險，預(yù)計后市會有更多的機(jī)構(gòu)關(guān)注國債期貨的套保問題。”章順說。

賈康認(rèn)為，國債期貨日均成交規(guī)模是國債現(xiàn)貨的64%，證券公司、基金公司、私募機(jī)構(gòu)、期貨公司等各類金融機(jī)構(gòu)參與廣泛，為商業(yè)銀行入市奠定了基礎(chǔ)。