每經(jīng)編輯 江勛    

◎江勛

9月16日至17日美聯(lián)儲FOMC會議全球矚目，但這個會議恐怕還不能對目前的市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)作出方向性的改變，美聯(lián)儲將加息的動能往后壓應(yīng)該是大概率的事件。

目前全球金融市場對基本面事實上已經(jīng)不大關(guān)心，基本面的鈍化讓它暫時失去了意義?，F(xiàn)在影響最大的是兩個因子，即東西半球兩套宏觀管理體系及其衍生的市場博弈結(jié)構(gòu)。

說得簡單一點，就是在加息問題上，西半球的美聯(lián)儲牛皮糖般的預(yù)期管理，屬鈍刀子割肉；而在東半球的中國資本市場，監(jiān)管層強硬的市場治理政策，屬快刀斬亂麻——二者之間就好像是鋸與刀一般。

對美聯(lián)儲這把鋸子，市場已經(jīng)形成強大的抗藥性，甚至已進(jìn)化出新的病毒。當(dāng)市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲并不具備加息條件，那么它一定會并已在進(jìn)行“自主加息”處理——大宗商品暴跌及非美國家貨幣集體大幅主動回撤，市場在一步步抽離美聯(lián)儲的主動權(quán)，而自我實現(xiàn)其預(yù)期。為了出清市場這一判斷，市場就還會把這一行動進(jìn)行到底，直到美聯(lián)儲妥協(xié)。

就目前來看，美聯(lián)儲與市場之間的博弈處于均衡（膠著）狀態(tài)。如果以美國國債長短期收益率差來看的話，從2014年初開始，市場大體已經(jīng)代替美聯(lián)儲加了兩輪息，理論上美聯(lián)儲還有2~3次加息空間，但是加息是美聯(lián)儲自己來完成，還是市場幫助美聯(lián)儲完成？在多長時間內(nèi)完成？這是目前金融市場演化的主線。

筆者個人認(rèn)為，市場可能至少還要代替美聯(lián)儲加一次息，剩下的歸美聯(lián)儲，而且這個加息過程可能會延長到2017年才能完成。因此，對全球來說，主流風(fēng)險資產(chǎn)還沒有到底。

年內(nèi)市場再出現(xiàn)一次“自主加息”是大概率事件。一個結(jié)構(gòu)性的原因是，全球令人擔(dān)憂的通縮風(fēng)險又在冒頭。一方面中國在外匯管制框架下維穩(wěn)匯率，導(dǎo)致中國在岸美元流動性擁擠而全球美元流動性減少；另一方面，由于次貸危機之后，全世界的“非對稱寬松”（財政政策與貨幣政策不對稱），導(dǎo)致現(xiàn)在日本歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體都面臨著優(yōu)質(zhì)抵押品不足的問題，想寬松都寬松不了。

接下來再看看中國。面對監(jiān)管層強硬治理的“快刀”，市場感到有些手足無措，以至于前兩天機構(gòu)投資者哀鴻遍野。但我們也要撇開情緒化的因素，來觀察背后的宏觀因子。

我們可以認(rèn)為，中國的宏觀意圖是在全球?qū)嵸|(zhì)性的“自主加息”的大框架中，率先著陸、率先探底。

這種探底是主動的，如果匯率不能徹底，那么利率上就需要更徹底。剛兌要破，破股票剛兌顯然已進(jìn)行到后期，但離結(jié)束還差一步。創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)質(zhì)押后期可能還是要破，雖然看上去風(fēng)險比較遠(yuǎn)，但應(yīng)對大股東坐莊炒股的情況，沒道理不破一破。

中國監(jiān)管層治理市場下的決心之大、動作之快，已經(jīng)大幅超出市場預(yù)期。對于當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來說，就業(yè)沒有大的問題，銀行風(fēng)險暫時可控，因此雖然出手有些快刀斬亂麻的意思，但只要簡單有效就行。

筆者的判斷是，全球市場后期有可能會更壞，但中國在未來的調(diào)整中應(yīng)該不會與世界同步，而可能會在中期內(nèi)率先企穩(wěn)。

（作者為獨立金融智庫MFI首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）