每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠

在全球金融一體化的今天，所有的“蝴蝶效應(yīng)”背后都隱藏著系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，而那些能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一定是全球主導(dǎo)性和決定性力量。

近日，全球金融市場正在經(jīng)歷一場劇烈動(dòng)蕩，金融市場之間的聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升。各國央行都準(zhǔn)備拿出籌碼救市，已經(jīng)有多個(gè)國家和地區(qū)出手救市或干預(yù)市場。

產(chǎn)生全球金融市場共振的源頭到底在哪里？是人民幣還是美元導(dǎo)致了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售？中國央行啟動(dòng)匯率中間價(jià)改革所引發(fā)的匯率急跌有如此之大的威力嗎？

全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。目前，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)4.5萬億美元，是危機(jī)前的5倍，抵押支持債券（MBS）和國債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬億美元。

美國退出QE政策預(yù)示著全球貨幣金融新周期到來，全球貨幣擴(kuò)張的外部環(huán)境正在發(fā)生趨勢性的改變。各國將不可避免地迎接新的結(jié)構(gòu)性沖擊，而中國只是深受其困的典型代表。

這種“結(jié)構(gòu)性沖擊”具有普遍性和持續(xù)性特征，未來幾年全球很可能面臨美元流動(dòng)性斷崖的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于美元在決定全球金融流動(dòng)性方面的核心作用，我們把全球美元?jiǎng)澐譃?ldquo;美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構(gòu)成了一個(gè)完整的全球美元體系。

從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)逐漸減少每月的證券購買計(jì)劃后，全球的貨幣基數(shù)由停滯轉(zhuǎn)為下降。這勢必導(dǎo)致全球“美元資金池”水位下降，對外圍國家，特別是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生大量的資本回流和沖擊。

國際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2014年，從新興市場流出的跨境資本在1萬億美元左右，為2009年以來最低。受美元升值以及加息預(yù)期影響，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)。

上周，資金流向監(jiān)測和研究機(jī)構(gòu)EPFR追蹤的新興市場股票基金的資金流出達(dá)到5周以來的最高點(diǎn)，全球資金已連續(xù)6周從該基金中撤資，新興市場債券基金的資金流出量也達(dá)到了自2014年一季度以來的最大值。資本外流回流以及新興市場國家貨幣貶值預(yù)期仍在不斷強(qiáng)化，對新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場和匯率造成了前所未有的壓力。

對全球資本流動(dòng)性產(chǎn)生影響的第二股重要力量是“石油美元”的流動(dòng)性縮水。事實(shí)上，過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當(dāng)中。“石油美元”的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲。

由于美元是全球大宗商品的基準(zhǔn)計(jì)價(jià)貨幣，美元的持續(xù)升值導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，使得國際大宗商品市場遭遇重創(chuàng)。“石油美元”流動(dòng)性的大幅縮水影響了國際資本格局。根據(jù)IIF的報(bào)告，隨著國際油價(jià)暴跌和“石油美元”的大幅縮水，新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額高達(dá)80億美元，這是18年來首次凈撤資。

對全球資本流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。事實(shí)上，國際金融危機(jī)以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降。外匯儲(chǔ)備占GDP比例為2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%左右。

盡管美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但由于其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少，危機(jī)后消費(fèi)傾向下降，制造業(yè)回流，亞洲對美國的出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。

根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2014年，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備同比下降了1145億美元，全球“商品美元”大幅縮水也是不爭的事實(shí)。

因此，無論是“美元”、“石油美元”還是“商品美元”都面臨著周期性拐點(diǎn)，這是全球從未有過的格局之變。

美國經(jīng)濟(jì)正在步入穩(wěn)定復(fù)蘇的新軌道，二季度美國GDP年化環(huán)比增長3.7%的增速很可能不會(huì)被短期的全球市場動(dòng)蕩所打亂。美國貨幣政策調(diào)整所伴隨嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，將進(jìn)一步通過國際資本流動(dòng)、匯率動(dòng)蕩、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道沖擊全球金融市場。未來全球面臨系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)恐難避免，維護(hù)全球金融穩(wěn)定與安全將成為首要任務(wù)。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）