每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙笛    

每經(jīng)記者 趙笛

3.39元/股的增發(fā)價，復(fù)牌9個漲停后已達9.68元，近百億投資浮盈近2倍，文物收藏家、資本大鱷劉益謙此時或許正笑得合不攏嘴。

從保險影子股到即將絕對控股國華人壽，天茂集團（000627，收盤價9.68元）的質(zhì)地有望在重組成功后發(fā)生質(zhì)變。然而，前一年還巨虧的國華人壽突然業(yè)績變好，這讓天茂集團九個漲停暗藏著一絲不安。

由于國華人壽審計和評估報告還未出爐，市場無從探知2014年國華人壽的業(yè)績大虧大大賺的真正原因。不過，通過一些財務(wù)指標的簡單對比，有券商研究員分析發(fā)現(xiàn)，國華人壽2014年業(yè)績之所以大幅增長，可能跟大量賣出股票等金融資產(chǎn)、確認投資收益有關(guān)；而在2014年大量確認收益后，國華人壽后續(xù)業(yè)績恐受不利影響。

國華人壽由“棄子”變“寶貝”/

從2007年國華人壽創(chuàng)立起，天茂集團就是其主要股東。然而，從持股19.99%到持股20%，再到股權(quán)比例被稀釋至7.14%，以至如今想達到51%，這其中的故事可謂一波三折。

資料顯示，作為國華人壽的發(fā)起人，天茂集團最早就是國華人壽的大股東，但持股比例為19.99%。在隨后的日子，國華人壽經(jīng)歷了多次增資，但天茂集團對其的持股比例始終未突破20%。

2010年7月，天茂集團持有國華人壽的比例從19.99%升至20%，當時這小小的0.01%的股權(quán)比例提升，曾引得市場高度關(guān)注。這是因為，股權(quán)比例提高至20%，能夠?qū)嫹椒ㄖ械某杀痉ㄗ兏鼮闄?quán)益法，天茂集團就能夠分享國華人壽業(yè)績權(quán)益。

然而，事與愿違的是，此后國華人壽的業(yè)績并沒有市場想象中的那么好，此后甚至出現(xiàn)過虧損的情況。

2012年9月，天茂集團與海南凱益簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，天茂集團持有國華人壽的比例降至13%，而在隨后的減持中，天茂集團的持有的股權(quán)比例進一步降至7.14%。

2013年11月，天茂集團董事會推出放棄增資國華人壽的議案，但隨后被股東大會否決。最終天茂集團被迫參與增資，以1.25元/股的價格認購了497.25萬股。

2014年6月，天茂集團欲以1.282元/股的價格清倉國華人壽，但交易最終未成行。

僅僅半年過去，天茂集團卻徹底扭轉(zhuǎn)了對國華人壽的態(tài)度。

根據(jù)1月16日披露的增發(fā)預(yù)案，天茂集團擬向新理益集團、劉益謙、王薇（劉益謙配偶）非公開發(fā)行不超過290560.47萬股，募集資金總額不超過98.5億元，用于收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信三家公司分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%的股權(quán)。由于天茂集團此前已經(jīng)持有國華人壽7.14%的股份，本次收購?fù)瓿珊?，天茂集團將持有國華人壽51%的股權(quán)。

天茂集團是否具備控股資格？/

實際上，在劉益謙控股天茂集團后，其投資保險公司，并利用上市公司這個平臺做大做強的保險產(chǎn)業(yè)的想法早已有之。然而，受制于政策，天茂集團持有國華人壽、天平保險的股權(quán)比例一直未能突破20%。

不過，隨著2014年6月1日修改后的《保險公司股權(quán)管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，保監(jiān)會對保險公司大股東的股權(quán)比例規(guī)定也適時放開。但這是否適用于天茂集團還有待保監(jiān)會的認可。

《辦法》第四條的規(guī)定，“保險公司單個股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過保險公司注冊資本的20%。中國保監(jiān)會根據(jù)堅持戰(zhàn)略投資、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、避免同業(yè)競爭、維護穩(wěn)健發(fā)展的原則，對于滿足本辦法第十五條規(guī)定的主要股東，經(jīng)批準，其持股比例不受前款規(guī)定的限制。”

根據(jù)《辦法》第十五條規(guī)定，天茂集團似乎并沒有資格持股國華人壽51%股權(quán)。該規(guī)定顯示，“持有保險公司股權(quán)15%以上，或者不足15%但直接或者間接控制該保險公司的主要股東，還應(yīng)當符合以下條件：1，具有持續(xù)出資能力，最近三個會計年度連續(xù)盈利；2，具有較強的資金實力，凈資產(chǎn)不低于人民幣2億元；3，信譽良好，在本行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，天茂集團2013年業(yè)績是虧損的，2012年業(yè)績也是靠賣出國華人壽股權(quán)的“投資收益”勉強實現(xiàn)了正值。在剛剛披露的2014年業(yè)績預(yù)告中，公司也表示扭虧為盈的主要原因出售天平保險獲得的投資收益。顯然，除保險業(yè)務(wù)以外，天茂集團的另外兩大主營醫(yī)藥和化工盈利能力很弱，甚至是嚴重虧損。

那么，如果緊扣上述《辦法》的規(guī)定，天茂集團要想持股國華人壽51%股權(quán)，似乎并不符合“最近三個會計年度連續(xù)盈利”和“在本行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位”的要求。

對于上述疑問，記者近日多次撥打天茂集團公布的投資者專線均未獲得接聽。不過，一位接近公司的相關(guān)人士告訴記者，天茂集團擬收購國華人壽股權(quán)并持股51%，應(yīng)該之前已經(jīng)與保監(jiān)會有過溝通。

凈利潤率超兩大上市險企/

根據(jù)增發(fā)預(yù)案，天茂集團用募集資金收購三家企業(yè)持有國華人壽43.86%股權(quán)的對價約為5.9元/股。而從2012年至今，天茂集團買賣國華人壽以及在國華人壽的屢次增資均沒有超過1.8元/股。如今，天茂集團如此高價收購是基于何種理由呢？

根據(jù)預(yù)案，天茂集團以5.9元/股的價格收購國華人壽股權(quán)源于國華人壽2014年業(yè)績的暴增。根據(jù)未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)，國華人壽2014年營業(yè)收入為80.27億元，凈利潤為14.27億元。而國華人壽2013年收入為35.26億元，虧損2億元。1年之間，國華人壽就實現(xiàn)了“烏雞”到鳳凰的轉(zhuǎn)變。

以國華人壽2014年14.27億元的凈利潤、28億股的總股本計算，其2014年每股收益高達0.51元，5.9元/股的收購價格相當于11.57倍P/E；同期國華人壽凈資產(chǎn)為81.06億元，折合每股凈資產(chǎn)2.895元，5.9元/股的收購價格相當于2.04倍P/B。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在中國人壽 （601628，收盤價38.90元）、新華保險（601336，前收盤價52.64元）等保險股大漲后，截至1月28日，中國人壽P/E達到近30倍，P/B達到4.26倍，天茂集團收購國華人壽的價格比之有明顯優(yōu)勢。

然而，對于國華人壽業(yè)績的暴增，有不愿具名的券商金融行業(yè)研究員表達了另外一種看法——國華人壽的業(yè)績存在調(diào)節(jié) “做高”的嫌疑。該研究員指出，相對于其他行業(yè)，保險公司存在一個很便利的調(diào)節(jié)利潤的方法，那就是通過賣出股票等金融產(chǎn)品的時點，來做高或做低投資收益。如果一家保險公司想做高當期業(yè)績，便可以通過在年末大量出售所持有的金融產(chǎn)品，從而確認投資收益。

該研究員告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，通過與A股壽險類上市公司進行比較，國華人壽的凈利潤率和投資收益占收入的比重高出非常多。

參考凈利潤率，中國人壽2013年這一指標為5.85%，2014年前三季度為7.92%；新華保險2013年為3.41%，2014年前三季為5.75%；根據(jù)增發(fā)預(yù)案提供的數(shù)據(jù)計算，國華人壽2014年凈利潤率則為17.77%。

在投資收益占收入的比重方面 （投資收益/收入），中國人壽2013年這一指標22.64%，2014年前三季度為22%；新華保險2013年為20.13%，2014年前三季度為21.4%；根據(jù)增發(fā)預(yù)案提供的數(shù)據(jù)計算，國華人壽2014年投資收益占收入的比重高達44%。

“不排除國華人壽大量賣出金融產(chǎn)品確認投資收益做高業(yè)績。”該研究員指出，雖然可以肯定的是2014年四季度股市暴漲對保險公司獲取投資收益大有好處，但正常情況下，保險公司確認投資收益會按照一定規(guī)則，不會顧了今年不顧明年，但國華人壽明顯存在投資收益過高的情況。

該研究員表示，由于其他保險公司2014年財務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布，國華人壽詳細的財務(wù)數(shù)據(jù)也未審計完畢，對于國華人壽是否“寅吃卯糧”，未來披露的國華人壽審計和評估報告中，投資收益和金融產(chǎn)品持倉變化是否存在異動值得重點研究。一旦確認國華人壽金融產(chǎn)品持倉比例在2014年底大幅下降，這可能對其2015年業(yè)績產(chǎn)生不利影響。