每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊羚強 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 楊羚強 發(fā)自上海

開發(fā)的產(chǎn)品既難以變現(xiàn)，也難以持有，這是眼下商業(yè)地產(chǎn)商最大的困境。此前，在H股上市的商業(yè)地產(chǎn)商因為能獲取相對穩(wěn)定的租金收入，一直是投資者眼中的“香餑餑”，但本月由眾安房產(chǎn)分拆上市的中國新城市招股卻一波三折，最終發(fā)售價已定位于每股發(fā)售股份1.30港元，遠低于招股價下限2.12港元。昔日“一鋪富三代”的說法已經(jīng)過時？商業(yè)地產(chǎn)，要如何才能重拾輝煌？

6月份，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的一系列事件讓業(yè)內(nèi)人士大跌眼鏡。6月26日，由眾安房產(chǎn)（00672，HK）分拆上市的中國新城市（01321，HK）公布最終發(fā)售價已定位于每股發(fā)售股份1.30港元，遠低于招股價下限2.12港元；上市日期則由原定的6月27日延后至7月10日。

中國新城市大本營所在的杭州也正在經(jīng)歷一輪商業(yè)地產(chǎn)的低潮。娃哈哈集團經(jīng)營的娃歐商場被曝拖欠半年千萬租金以及經(jīng)營不善；旗下?lián)碛写罅可虡I(yè)物業(yè)的中都集團董事長楊定國，又涉非法吸儲債務(wù)或達20億元。6月16日，杭州市有關(guān)主管部門提出，杭州將優(yōu)化商業(yè)綜合體布局，城北、城東暫停新大型商業(yè)綜合體開發(fā)。

衛(wèi)明不動產(chǎn)智庫負責(zé)人蔡為民甚至表示，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商目前唯一的出路只有變革，否則只能“等死”。

投資者看空商業(yè)地產(chǎn)？

客觀來說，中國新城市的業(yè)績不算糟糕。中國新城市上市前三年的平均毛利率分別為67.8%、70.5%和42.1%，總體高于去年初上市的金輪天地在上市前三年的平均毛利率41.7%、29.2%和46.0%。但是，兩家公司在招股時的表現(xiàn)迥異，眾安未能獲得足額認(rèn)購，金輪天地卻獲得了80多倍的認(rèn)購。

在熟悉港股市場的業(yè)內(nèi)人士看來，兩家公司的招股之所以出現(xiàn)冷熱差異，和招股價格有比較密切的聯(lián)系。金輪天地上市時其市盈率僅4.9倍，當(dāng)時較凈資產(chǎn)折讓幅度高達接近6折多。按照中國新城市的原定招股價2.12~2.92港元，2013年市盈率8.12~11.18倍。

較高的招股價格，自然難以獲得投資者的認(rèn)可，6月23日眾安房產(chǎn)宣布中國新城市預(yù)期發(fā)售價調(diào)低于指示發(fā)售價范圍的下限。

億翰智庫上市公司房地產(chǎn)研究中心副主任張化東表示，市場對持有商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商估值偏低，主要是因為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)目前已經(jīng)嚴(yán)重過剩。群益證券的研究報告也指出，由于早年大量開發(fā)商盲目投資商業(yè)房地產(chǎn)，未來一兩年中國的商業(yè)房地產(chǎn)市場將會出現(xiàn)供過于求的情況，行業(yè)風(fēng)險仍高，故建議投資者投機性認(rèn)購。

據(jù)境外媒體報道，英國萊坊房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司稱，中國正在建設(shè)的多功能綜合地產(chǎn)項目有800多個，總面積達3億平方米。國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年全年，社會消費品零售總額234380億元，同比增長13.1%，這意味著即使社會消費品總額在未來仍能保持去年13%以上的增長幅度，仍有可能出現(xiàn)部分商業(yè)地產(chǎn)項目的空置。

根據(jù)2013年度中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展白皮書，重慶、沈陽、青島及廈門幾個城市的購物中心空置率高達15%～20%。

同時，商業(yè)地產(chǎn)的租金上漲空間非常有限。五大行的數(shù)據(jù)顯示，過去一年時間，包括北京、上海等一線城市在內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)項目的租金價格上漲幅度不到5%，遠遠低于同期GDP的漲幅。

第一太平戴維斯發(fā)布的2013年第四季度上海零售市場簡報稱，截至年底，全市購物中心總存量已達到620萬平方米，未來三年年度供應(yīng)預(yù)計均超過100萬平方米。核心商圈的商場租金漲幅僅2.2%，為2010年來最低漲幅。

融資成本居高不下/

由于商業(yè)地產(chǎn)的貸款融資成本高昂，開發(fā)商如果靠銀行貸款持有商業(yè)地產(chǎn)，基本上很難避免虧損的結(jié)局。在資本市場融資，一直是房地產(chǎn)行業(yè)人士眼中最好的出路。

張化東算了一筆賬，按照目前房地產(chǎn)的行業(yè)平均資金水平和開發(fā)商自有資金比重，持有商業(yè)地產(chǎn)的平均資金成本高達11%，而商業(yè)地產(chǎn)的平均毛回報率最高也只有7%~8%，收益并不理想。

蘭德咨詢總裁宋延慶介紹說，7%~8%的租金回報是商業(yè)地產(chǎn)運營的毛收益，在實際操作中，公司還要扣除稅費、運營費用、人員薪酬等成本，實際回報更低。在這樣的情況下，幾乎沒有開發(fā)商會選擇貸款持有商業(yè)地產(chǎn)。

除了選擇上市，商業(yè)地產(chǎn)商本來還有另一個出路——將項目拆分成多個小面積商鋪，進行“售后包租”，然后吸引投資者購買。眼下這條出路，也越來越困難。今年以來，蘇州、常州等多個地區(qū)出臺政策，嚴(yán)令商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商不得進行“售后包租”。北京、上海等多地的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)地塊也明確規(guī)定，商業(yè)地產(chǎn)項目必須整體開發(fā)，不得拆分成多個商鋪散售。即使是辦公樓項目，也規(guī)定了最小單位的面積。

上述一系列做法，大大提高了商業(yè)地產(chǎn)的銷售難度和門檻。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，截至今年5月，全國的待售已竣工營業(yè)性用房總建筑面積已經(jīng)達到1.01億平方米。

上海中原地產(chǎn)研究總監(jiān)宋會雍說，即使是部分允許散售的商業(yè)物業(yè)銷售也不容樂觀，除非地理位置位于核心區(qū)域，否則商業(yè)地產(chǎn)項目的銷售率都很難得到保證。

張化東說，在資本市場、銷售市場雙重承壓的背景下，開發(fā)商處理商業(yè)地產(chǎn)的更好辦法，只能是等待真正意義上的人民幣REITS的試水發(fā)行，實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化。

行業(yè)租賃難題難破解/

要實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，前提是要通過有效運營提升商業(yè)價值，但在這個方面，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商遇到了更多的壓力。

由于開發(fā)商大多缺乏實體運營商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)驗，所以通常會選擇將商場出租給大型零售企業(yè)，借此為自己的商場帶來人流，最終拉動整個商場的零售額，實現(xiàn)整體租金的上升。

但是，宋延慶考察了全國多個知名商業(yè)企業(yè)去年的財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在租金成本很低的情況下，凈利和凈資產(chǎn)收益率依然只有個位數(shù)，依靠這些盈利能力極弱的大型零售商吸引人氣，幾乎沒有太大可能性。

即便如此，商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商們依然只能將商場以很低的租金出租給這些企業(yè)，根本原因是供應(yīng)實在太大，而能夠有效吸引人氣的商業(yè)品牌數(shù)量太少。

除此以外，商業(yè)地產(chǎn)受到電商的沖擊也愈發(fā)明顯。即便恒隆地產(chǎn)、凱德置地這樣租戶以高端品牌或者中高端品牌為主的開發(fā)企業(yè)，也在經(jīng)歷電商帶來的沖擊。

在這樣的背景下，開發(fā)商不得不更多選擇影院、餐飲、KTV等體驗式消費業(yè)態(tài)。但是，令他們感到尷尬的是，盡管這些業(yè)態(tài)帶來的人氣和消費額不低，但是能承受的租金卻通常只有零售業(yè)的一半，依然難以帶來很好的租金收益。

突圍業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新/

蔡為民表示，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商要想活下來，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式幾乎是必選項。

此前，幾家在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域有出色表現(xiàn)的企業(yè)，紛紛采用了新的商業(yè)模式。比如，萬達選擇和BAT合作發(fā)展O2O業(yè)務(wù)，把線上人流帶入到實體店；寶龍則在福州“試水”社區(qū)電商，把潛在的客流吸引到商場提升消費；世茂則提出了迷你mall、迷你hotel的概念，提供特別體驗感的商業(yè)吸引消費者花較高的價格體驗服務(wù)。

上述新的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營模式，無疑有效降低了開發(fā)商的投資風(fēng)險，讓其不再依賴租金低廉的傳統(tǒng)大型商業(yè)企業(yè)。自持經(jīng)營體驗式商場的做法，其實等同于開發(fā)商自己經(jīng)營一個主力店。不同的是，開發(fā)商可以根據(jù)商場對目標(biāo)客流的需要，有意識地通過業(yè)態(tài)組合和招租優(yōu)惠去吸引消費者。

正在創(chuàng)新的不只有商場，還有寫字樓、商務(wù)園項目。上海一家產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營企業(yè)的總經(jīng)理助理告訴《每日經(jīng)濟新聞》，他們提供給租戶的服務(wù)，不僅包括寫字樓的租賃，還包括注冊、按照有關(guān)規(guī)定協(xié)助申請高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)財政補貼、協(xié)助尋找風(fēng)投等業(yè)務(wù)，進而令寫字樓項目有較高的租金溢價能力。

不過，目前這些做法大部分還都只是處于探索狀態(tài)。蔡為民認(rèn)為，這些探索中，最終獲得成功的可能不會很多。但是第一個“吃螃蟹者”有望最終勝出。

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案例篇

中國新城市融資成本逐年升高商業(yè)物業(yè)存貨銷售任務(wù)緊迫

每經(jīng)記者 楊羚強 發(fā)自上海

目前商業(yè)地產(chǎn)的銷售難度有多大？近期在H股市場招股的中國新城市（01321，HK）財務(wù)報表也許可以透露一些信息。截至今年4月30日，中國新城市各類已竣工待銷售的商用物業(yè)總面積達到8.9萬平方米，約占公司存貨總量（包括在開發(fā)中的物業(yè)和土地）的1/4。

待售物業(yè)的銷售速度，一定程度上影響著公司的資金流動性。年報顯示，截至今年4月，中國新城市的流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)之間的缺口超過10億元。群益證券的研究報告認(rèn)為，中國新城市主要存在的風(fēng)險因素包括，過分依賴在長三角洲地區(qū)及浙江省的市場表現(xiàn)；需要大量資本資源收購?fù)恋丶伴_發(fā)公司的項目，不一定能按商業(yè)上合理的條款獲得資金，或根本無法獲得等。

在上市前夕，中國新城市的一系列收購也顯示，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)并非公司未來唯一業(yè)務(wù)方向，養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的組合，才是新的利潤增長點。

物業(yè)銷售收入占比上升/

2010年~2013年三年間，2013年是中國新城市業(yè)績最好的一年，營業(yè)收入達8.76元，純利達3.96億元，其中物業(yè)銷售收入為7.87億元，接近2011年的近10倍。

值得注意的是，盡管銷售收入增長了，但公司的支出卻并沒有相應(yīng)增加。資料顯示，公司的銷售及分銷成本，反而由2011年的4434萬元降至去年的3282萬元。其中，公司的廣告開支由2011年的2000余萬元，降低至2013年底的1400余萬元；銷售代理費由385萬元降至58萬元；連水電費也由2011年的608萬元，減至2013年的545萬元。

對此，億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東說，一般情況下，銷售費用總是隨著銷售收入的增長而增長，很難見到銷售收入增加了，但是銷售費用卻反而下降的現(xiàn)象。

對于銷售成本波動，招股書解釋為，物業(yè)銷售的廣告及推廣開支與傭金通常于預(yù)期產(chǎn)生，而投資物業(yè)的廣告及推廣費用開支通常于初期產(chǎn)生。《每日經(jīng)濟新聞》記者就此采訪中國新城市的控股股東眾安地產(chǎn)，但截至發(fā)稿，對方并未給予答復(fù)。

從毛利率來看，2011年~2013年中國新城市銷售物業(yè)的毛利率分別為64.1%、64.9%和39.9%。對此，公司解釋為，2011年、2012年毛利較高是因為收入主要來自銷售成本較低的零售單位及停車位，2013年的主要收入來自于較高銷售成本的隱龍灣項目服務(wù)式住宅單位，該項目毛利率僅為39.7%，拉低了整體毛利率。

對眾安地產(chǎn)來說，商業(yè)地產(chǎn)的銷售收入事實上是公司目前的業(yè)績增長來源。2011年~2013年末，中國新城市由物業(yè)租賃及物業(yè)管理產(chǎn)生的收入分別占公司總收入的33.4%、44.5%及9.1%，由物業(yè)銷售產(chǎn)生的收入占公司總收入的37.6%、22.7%及84.9%。根據(jù)招股說明書，酒店的經(jīng)營收入在過去三年間出現(xiàn)了滑坡，由6128萬元降至去年的5581萬元，物業(yè)租賃及物業(yè)管理費收入雖然有所增長，但是其中的一些項目卻出現(xiàn)了空置率上升現(xiàn)象。根據(jù)公司的資料，其投資物業(yè)占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商場——杭州蕭山恒隆廣場的整體出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%，酒店客房的出租率則由2011年的50.8%，降至去年的49.8%；商場的出租率下滑更為明顯，由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。

土地整理和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)作為新業(yè)務(wù)/

在這樣的背景下，眾安地產(chǎn)的銷售收入更主要取決于物業(yè)銷售板塊。但是，根據(jù)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，目前待售物業(yè)在公司的流動資產(chǎn)比重一直居高不下，截至4月30日，待售物業(yè)占流動資產(chǎn)的比重依然接近兩成。由于待售物業(yè)居高不下，公司的負債率和速動比率一直在提高。

資產(chǎn)負債率由2011年的不足60%，上升至去年的95.8%，凈負債率也由2011年的不足50%，上升至去年的87%，流動比率由0.6上升至0.8。

除了待售物業(yè)過多，土地儲備不足，也是公司未來經(jīng)營的一大風(fēng)險。根據(jù)公司提供的資料持作為未來開發(fā)的土地總建筑面積僅4萬余平方米。

事實上，中國新城市面臨的一個重要問題，是融資成本可能接近甚至高過投資物業(yè)的回報率。

根據(jù)中國新城市招股書，公司銀行貸款及其他借款的實際利率逐年上升，2011年為1.95%~7.54%；2012年為2.17~7.8%；2013年則上升至3.66%~12%，但各類項目的租金收益率只有5%~6%之間。由于租金收入仍然需要扣除相關(guān)成本及稅費，因此投資物業(yè)的租金收益能否覆蓋融資成本是一個很大的疑問。

事實上，公司目前已經(jīng)把養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)以及土地的整理作為新的業(yè)務(wù)，根據(jù)招股說明書，眾安地產(chǎn)近期和桐廬、臺州等多個地方政府簽訂協(xié)議，發(fā)展種植農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)以及土地前期整理等多項協(xié)議。不過，從目前來看，養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)都是不能立即產(chǎn)生高效益的行業(yè)。