頭頂百萬億M2，市場卻一而再鬧“錢荒”。“錢荒”絕非真的流動性供應(yīng)短缺，而是扭曲的銀行資金結(jié)構(gòu)、亟待轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使然。也就是，并非經(jīng)濟運行缺少資金，而是經(jīng)濟運行缺乏合理的資金規(guī)劃。解決“錢荒”，已非央行一己之力可及。實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等組合政策，才是解決“錢荒”的根本舉措。

⊙記者 李丹丹 王媛 ○編輯孫忠

“滴不盡基金血淚拋短債，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤臺。”

都說交易員打油詩的數(shù)量跟債市走勢、流動性成反相關(guān)，那經(jīng)歷了六月“錢荒”和正在進行中的流動性緊張，2013年交易員們絕對是打油詩領(lǐng)域最活躍的力量。

雖為調(diào)侃，但是這首打油詩形象地反映了資金面的風(fēng)云。12月20日，7天回購全天加權(quán)平均利率一路飆至8.21%，創(chuàng)下半年來的新高，這不禁令人回想起6月份那場驚心動魄的流動性危機。

“錢荒”不僅僅局限在銀行間市場，還快速蔓延至其他領(lǐng)域。家住浦東的趙女士果斷抽手股市，改投逆回購的懷抱，“今年回購常有10%的收益，最低也有5%，旱澇保收，還在股市里折騰啥！”

總之，盤點這一年，“錢荒”絕對是婦孺皆知的高頻詞。

而與市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應(yīng)量。截至11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬億元，同比增長14.2%。目前看來，全年M2超過年初制訂的13%的目標，是大概率事件?？梢哉f，錢，絲毫不缺！

兩個現(xiàn)象矛盾、背離，驟生疑云——所謂“錢荒”到底是真還是假？若“錢荒”為真，高速增長的M2和社會融資總量去向了何方？若“錢荒”為假，市場急速飆升的利率又因何而來？

“沒經(jīng)歷隔夜30%不是好交易員”

“錢荒”的稱呼來源于今年6月。在持續(xù)兩周的流動性緊張后，“錢荒”在6月20日深度發(fā)酵，銀行間隔夜質(zhì)押式回購最高成交利率在30%，7天質(zhì)押式回購利率最高成交于28%。

“沒有經(jīng)歷過隔夜30%的交易員不是好交易員。”一個券商交易員對上證報記者吐槽。“你發(fā)央票我發(fā)狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發(fā)慌，天蒼蒼，野茫茫。黑白照片，怕要掛上墻。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。”如此悲壯的交易員版《江城子》在微博上也流傳甚廣，“說到心坎兒上了。”

6月份后，“錢荒”的影響并沒有消停，市場的流動性在這半年內(nèi)反而變得愈發(fā)敏感、脆弱——只要央行公開市場操作暫停逆回購，市場利率便會立刻攀升。

12月19日就是一個典型例子。當(dāng)日市場期盼的14天逆回購依舊缺席，加劇了銀行間市場流動性緊張程度，多數(shù)期限品種的資金價格繼續(xù)上揚，7天回購加權(quán)平均利率上漲至7.06%。20日這種緊張的情緒繼續(xù)延續(xù)，7天回購全天加權(quán)平均利率一路飆至8.21%，而上一次該利率在8%以上，還是在今年的6月19日。

據(jù)此，交易員最新的段子就是，“今年最好的操作應(yīng)該是：6月20日出一次錢，12月20日出一次錢，各出半年，絕對跑贏所有債基。”

“錢荒”的影響也不僅僅局限銀行間市場，交易所債市、股票市場、黃金市場經(jīng)常伴隨銀行間市場資金緊張，出現(xiàn)間歇性暴跌，回購利率、銀行理財收益率、民間借貸利率則節(jié)節(jié)攀高。

陳先生是蘇北一個路橋公司的老板。他稱，臨近年底很多民間貸款公司只借過橋資金，即3-7天內(nèi)的超短期貸款，日息高達千分之六。

“從2011年開始，夢中就開始夢見借錢，頭寸平不掉，這兩年就更多了。”一位券商資深交易員對上證報記者表示，現(xiàn)在路上看見誰車牌是“GC”開頭，就會不由自主地和交易所回購GC001、GC007聯(lián)系到一起，“滿眼都是數(shù)字，要是GC車牌后面的數(shù)字要是高了，就頓時‘亞歷山大’”。

與市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應(yīng)量、社會融資總量?？梢哉f，流動性總量絲毫不缺，“毫無疑問，缺錢太奇怪了。中國已成為世界第一大貨幣發(fā)行國。”廣東金融學(xué)院院長陸磊日前撰文指出。事實也是如此，今年前11個月，我國社會融資規(guī)模則為16.06萬億元，比去年同期多1.92萬億元。

而且，就連市場爭議很大的“央媽不愛”，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計角度看也是完全靠不住的。在今年6月“錢荒”爆發(fā)時，央行凈投放資金量為年內(nèi)單月新高，達3050億元。今年4月份至11月，除了10月公開市場凈回籠，其余均為凈投放。近日，央行則連續(xù)三天通過短期流動性管理工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。

國信證券指出，站在央行的角度來看，從反映商業(yè)銀行資金充裕度的超儲率來看，實際并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，而是穩(wěn)定地保持在2.0-2.1%之間。即使觀察超儲率的月度走勢，2季度和3季度超儲也保持1.6-2.1%之間，并無明顯跡象顯示整體商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性的緊缺。

因此，“錢荒”與流動性總量寬松之間的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底這樣的特殊時點，為何一有“風(fēng)吹草動”，資金價格就呈現(xiàn)易上難下的脆弱？

一位接近監(jiān)管層人士對“錢荒”這種叫法并不贊同。他對記者表示，“錢荒”是偽命題，不是真實存在的東西，實際情況是M2依舊很高，很多客觀的數(shù)據(jù)都擺在那里，表明銀行流動性整體充裕，市場卻還造出“錢荒”這樣的詞。

6月錢荒是怎樣引爆的？

對于這種少見的背離，刨除一些周期性的時點因素外，不少人士認為銀行體系結(jié)構(gòu)性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

目前，銀行間市場資金分布格局分為兩個層次。第一個層次，央行控制流動性“總閥門”，從總量角度供應(yīng)流動性，其主要群體為銀行間市場的大型商業(yè)銀行；第二個層次，大型商業(yè)銀行為各類中小銀行及金融主體提供資金。

上述接近監(jiān)管層人士指出，銀行業(yè)存在壟斷，不僅僅體現(xiàn)在市場份額上，在某種程度上也表現(xiàn)為，部分大型銀行一方面引導(dǎo)資金走向，另一方面控制資金的成本和定價。

而6月后，以往作為流動性供給主力的幾家大行，出現(xiàn)了系統(tǒng)性的流動性緊張狀況，而以往作為流動性需求方的小行卻出現(xiàn)了“相對”寬裕。國信證券指出，這種市場供給需求格局的改變，導(dǎo)致其他市場機構(gòu)參與者一時難以尋找“流動性源頭”，形成資金面緊張局面。

“其次，小行的超儲率波動率往往顯著地高于大行，其提供穩(wěn)定流動性的能力相對較差。因此，小行變身為流動性相對充裕方后，難以保障之前大行所具備的市場穩(wěn)定性。”國信證券債券研究員董德志認為，以上兩個因素相結(jié)合，夾雜恐慌因素，形成了流動性緊張的惡性循環(huán)，從而導(dǎo)致了資金緊張局面的不斷發(fā)生。

因此，與其說是“錢荒”，不如說是市場對流動性預(yù)期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，導(dǎo)致流動性預(yù)期謹慎的原因還有很多。

中誠信國際金融機構(gòu)部金融機構(gòu)評級總監(jiān)黃燦指出，銀行資源配置失衡、期限錯配導(dǎo)致銀行本身的流動性脆弱，“上市銀行同業(yè)資產(chǎn)平均占比持續(xù)上升，買入返售一類貸款業(yè)務(wù)主要投向房地產(chǎn)和平臺項目，也加劇了銀行資金面的脆弱性。”

“銀行間市場拆借資金一般是7天，最長也在30天以內(nèi)，而買入返售的資產(chǎn)一般都在一年以上。這樣就導(dǎo)致每到月末或季末，在資金回表時就會出現(xiàn)資產(chǎn)和負債的期限錯配。”一位股份制銀行資金部負責(zé)人告訴記者。據(jù)上證報記者不完全統(tǒng)計，部分上市銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)占到業(yè)務(wù)總量的20%以上，平均也在12%左右，同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)從流動性管理的工具，變成追求盈利、擴大資產(chǎn)規(guī)模的手段。

這樣的情況不斷累積，一旦外部流動性發(fā)生變化，便會放大銀行資金的緊張效應(yīng)。6月發(fā)生在部分銀行身上的違約事件就是一個明證，也堪稱可以寫進金融市場教材的經(jīng)典案例。

光大銀行日前在H股招股書中坦誠：“為滿足我們一部分的流動性需求，我們依賴于銀行間場內(nèi)和場外市場的短期資金拆借和同業(yè)存款。為了確保有足夠的流動性儲備，我們某些分行一般在銀行間場外市場從地方性金融機構(gòu)取得同業(yè)存款承諾。然而，我們可能無法一直從這些渠道獲得足夠的短期資金，進而可能對我們有重大不利影響。”

光大銀行舉例：“2013年6月5日較晚時間，由于突如其來的市場變化，我們的兩間分行未能從某些交易對手方收到該等同業(yè)存款承諾下的資金。分行反饋至本行總行時出現(xiàn)非故意的延遲。隨后，人民銀行的大額支付清算系統(tǒng)已經(jīng)關(guān)閉，導(dǎo)致當(dāng)日營業(yè)終了前，盡管本行有足夠的資金和流動性，但未能及時支付另一間銀行人民幣65億元到期的同業(yè)借款。”

而光大的這次意外的違約事件，也被市場普遍認為是引爆6月錢荒的導(dǎo)火索。