美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議再次臨近，屆時(shí)伯南克的講話將再次成為市場焦點(diǎn)。這里，我們不免要回顧伯南克5月22日在國會(huì)作證的證詞，其中有兩句話曾引起全球市場劇烈波動(dòng)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三上午10點(diǎn)，伯南克說：“過早緊縮將危害復(fù)蘇”。這句話推動(dòng)美元大跌，黃金大漲。30分鐘后，伯南克又說道：美聯(lián)儲(chǔ)可能在“今后幾次會(huì)議”開始放緩量化寬松（QE）。這句話推動(dòng)美債收益率和美元大漲，黃金大跌。伯南克講話前后矛盾到底是為何？

其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)刺激經(jīng)濟(jì)的措施有兩個(gè)：量化寬松和零利率政策。在書面證詞中，伯南克警告“過早收緊貨幣政策”，這被解讀為美聯(lián)儲(chǔ)保持QE不變。事實(shí)上，他的意思是保持零利率政策不變。這也就不難理解為何伯南克在隨后回答記者的問題時(shí)說出了令市場震驚的答案：“未來幾次會(huì)議中，我們可能減緩購債步伐”。這并不是伯南克自身矛盾，而是市場的錯(cuò)誤解讀。

有投資者認(rèn)為目前美國失業(yè)率為7.6%，距門檻目標(biāo)6.5%還有很長一段的距離，因此短期內(nèi)并不會(huì)縮減或者退出QE。其實(shí)，6.5%失業(yè)率的門檻是來衡量零利率政策的，而非量化寬松，退出QE的標(biāo)準(zhǔn)是勞動(dòng)力市場展望有實(shí)質(zhì)性改善。從近期每月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增加狀況來看，美國的就業(yè)市場的確有好轉(zhuǎn)的跡象。若該跡象得到確認(rèn)，QE預(yù)期效益已經(jīng)達(dá)到，那么縮減QE規(guī)模則將是勢在必行。

當(dāng)然，縮減或退出QE都是有代價(jià)的。退出QE意味著提高存款準(zhǔn)備金率，而這無疑會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)的壓力。金融危機(jī)之后，各銀行法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金規(guī)模迅速膨脹，如果QE退出后實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍然缺乏足夠規(guī)模的投資需求，那么積存的準(zhǔn)備金將會(huì)對美聯(lián)儲(chǔ)造成巨大的壓力。

另外，一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮小其國債購買規(guī)?；蜣D(zhuǎn)而開始拋售，美國政府債券將暫時(shí)失去吸引力，其收益率將會(huì)大幅上升，從而增大政府財(cái)政負(fù)擔(dān)；相應(yīng)的，對資產(chǎn)支持抵押證券的處理也將會(huì)帶來金融市場的劇烈波動(dòng)。目前，QE還未有所變動(dòng)，就已經(jīng)引發(fā)美國國債收益率的大幅上升。由此，QE退出的溢出效應(yīng)也是可見一斑的。在此種狀況下美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補(bǔ)貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將零利率政策保持更長一段時(shí)間。

而市場也認(rèn)為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。其實(shí)不然。事實(shí)上，購買任何數(shù)量的債券都會(huì)使貨幣政策更具刺激性。所以，假設(shè)QE每月850億美元購債規(guī)模下降至450億，政策仍將變得更具刺激性。它相當(dāng)于每月聯(lián)邦基金利率削減幅度由10個(gè)基點(diǎn)調(diào)整為5個(gè)基點(diǎn)。

而對于黃金市場來說，美國是否實(shí)行寬松政策并不重要。重要的是，第一，這樣的寬松政策并沒有令美國的通貨膨脹率上升，黃金的避險(xiǎn)屬性沒能夠得到激發(fā)。第二，QE退出的預(yù)期已經(jīng)根深蒂固。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及QE退出的預(yù)期令資金開始向美國回流，美元將獲得支撐。即使美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不會(huì)采取任何動(dòng)作，不斷上升的非農(nóng)就業(yè)增加人數(shù)以及不斷升溫的QE退出預(yù)期也將會(huì)是促成黃金繼續(xù)下跌的最大理由。  （作者系世元金行分析師賀明華）

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