進(jìn)入2013年，固定資產(chǎn)投資延續(xù)去年平穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，但投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。與城鎮(zhèn)化相關(guān)的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資成為投資回升的主要?jiǎng)恿?，而與工業(yè)化相關(guān)的制造業(yè)投資盡管絕對(duì)規(guī)模仍然較大，但占比和增速均大幅放緩。此外，第三產(chǎn)業(yè)中非房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資增長(zhǎng)較快。

從政策維度、結(jié)構(gòu)維度和周期維度綜合判斷，未來(lái)投資在總體上保持較快增長(zhǎng)的可能性不大，但在不同領(lǐng)域的投資增速是不同的，不可一概而論。未來(lái)投資政策的著力點(diǎn)不在于刺激投資增速恢復(fù)到過(guò)去十年的平均水平，而在于積極推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和質(zhì)量效益提高。

⊙徐策

當(dāng)前投資運(yùn)行延續(xù)去年平穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)

進(jìn)入2013年，固定資產(chǎn)投資延續(xù)去年平穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，1-2月份累計(jì)同比增長(zhǎng)21.2%，較去年全年加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。1-2月份，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增長(zhǎng)23.8%，較去年同期加快7.4個(gè)百分點(diǎn)，為投資增長(zhǎng)提供了資金保障。從中長(zhǎng)期角度觀(guān)察當(dāng)前投資增速，與2000-2012年同期均值相比仍低4.5個(gè)百分點(diǎn)，這一方面反映當(dāng)前投資增長(zhǎng)總體相對(duì)溫和，另一方面，也反映了在潛在增速放緩條件下，投資的合意增速也在相應(yīng)下降。

1、投資進(jìn)一步向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集中

2013年1-2月份投資數(shù)據(jù)反映，從行業(yè)角度看，投資進(jìn)一步向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集中。2012年上半年投資放緩主要是由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資減速，從2012年8月開(kāi)始，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資占比開(kāi)始回升，截止到2013年1-2月，兩大領(lǐng)域合計(jì)占比達(dá)到51.4%，貢獻(xiàn)率達(dá)到58.7%，分別高于上年同期1.6個(gè)百分點(diǎn)和21.6個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)7.9個(gè)百分點(diǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)4.5百分點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，本輪投資的回升是建立在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資回升的基礎(chǔ)上的。這兩大領(lǐng)域投資的資金來(lái)源主要以預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款和其他資金為主，相應(yīng)的，1-2月份三類(lèi)資金來(lái)源同比分別增長(zhǎng)35.3%、18.7%和44.1%。

從投資內(nèi)容看，這兩大領(lǐng)域主要與城鎮(zhèn)化相關(guān)。中央已在各種場(chǎng)合多次提到城鎮(zhèn)化是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在，在此背景下，以基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資為帶動(dòng)的投資增長(zhǎng)格局初步形成。具體來(lái)說(shuō)，各地方“十二五”規(guī)劃中為拉大城市構(gòu)架、融入相關(guān)城市群、優(yōu)化城市內(nèi)部聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)等安排的交通基礎(chǔ)設(shè)施紛紛啟動(dòng)，以打造低碳城市、智慧城市為主題的城市改造工程也陸續(xù)實(shí)施，帶來(lái)的相關(guān)投資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施形成了較強(qiáng)的支撐。

城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略不僅帶動(dòng)了更多的居住需求，進(jìn)一步也堅(jiān)定了房地產(chǎn)投資的預(yù)期。隨著住房的改善性需求和剛性需求逐步釋放，使得近期住房銷(xiāo)售市場(chǎng)日益繁榮，為房地產(chǎn)投資提供了資金保障。與此同時(shí)，一方面中央要求地方保持供地規(guī)模，另一方面地方政府也由于財(cái)政收入減速希望加速推地，使得房地產(chǎn)投資有了土地保障。在“兩大保障”和旺盛需求的共同作用下，房地產(chǎn)投資逐步走出低谷重啟漲勢(shì)。

從投資的三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，第三產(chǎn)業(yè)投資增速增長(zhǎng)較快，1-2月份累計(jì)同比增長(zhǎng)25%，高于全部投資增速3.8個(gè)百分點(diǎn)。然而，這主要是房地產(chǎn)和部分基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動(dòng)。剔除掉這類(lèi)投資后的第三產(chǎn)業(yè)投資增速為23.1%，而且已經(jīng)持續(xù)減速1年左右。這進(jìn)一步印證本輪投資回升的核心支點(diǎn)在于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。

2、制造業(yè)投資持續(xù)放緩

制造業(yè)投資是圍繞推動(dòng)工業(yè)化進(jìn)程的投資。按照投入產(chǎn)出關(guān)系，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)品與出口高度相關(guān)，所有工業(yè)產(chǎn)品一半作為中間投入品，一半是最終使用，而最終使用中又有一半是滿(mǎn)足出口。制造業(yè)投資的決定因素主要有兩個(gè)方面，一是外部環(huán)境，二是產(chǎn)能水平。從目前看，外部環(huán)境不確定性仍然較大，盡管出口增速有所恢復(fù)，然而，出口交貨值數(shù)據(jù)增速仍然保持較低水平，與此同時(shí)，銀行代客理財(cái)順差遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易順差和利用外資的水平，表明貿(mào)易商通過(guò)進(jìn)出口掩蓋熱錢(qián)流入導(dǎo)致出口虛增的可能性較大。

此外，產(chǎn)能利用率總體水平仍然較低。一般而言，產(chǎn)能利用率在75%左右是相對(duì)較低的水平。而目前，我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能利用率在74%左右、水泥產(chǎn)能利用率在73%左右、光伏太陽(yáng)能產(chǎn)能利用率在37%左右、多晶硅產(chǎn)能利用率在57%左右。產(chǎn)能利用率較低的條件下，制造業(yè)投資難以保持高速增長(zhǎng)，應(yīng)逐步進(jìn)入減速調(diào)整期。

然而，在此條件下，2012年制造業(yè)投資仍然保持了20%左右的增長(zhǎng)，充分反映了地方政府對(duì)于高投資、高增長(zhǎng)的依賴(lài)，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外經(jīng)濟(jì)在平衡反映相對(duì)遲鈍。2013年1-2月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)17%，實(shí)際上是延續(xù)了上年的放緩態(tài)勢(shì)，是制造業(yè)面對(duì)相對(duì)低迷的市場(chǎng)做出的“遲來(lái)的反應(yīng)”。民間投資主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域，1-2月份民間投資累計(jì)同比增長(zhǎng)24.6%，較去年同期下降6.3個(gè)百分點(diǎn)，從投資主體的角度印證了制造業(yè)的減速。

從制造業(yè)投資內(nèi)部看，1-2月份，唯有農(nóng)副食品加工業(yè)（25%），酒、飲料和精制茶制造業(yè)（49%），煙草制品業(yè)（65.3%），家具制造業(yè)（29.4%），印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制（39.8%），文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)（25.7%），醫(yī)藥制造業(yè)（34%），有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（29%），廢棄資源綜合利用業(yè)（50.3%）等9個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)較快，此外20余個(gè)行業(yè)投資增速全線(xiàn)減速。

其中，高耗能行業(yè)投資連續(xù)8個(gè)月放緩，1-2月份累計(jì)同比增長(zhǎng)15.4%，較去年6月份峰值下降8.9個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。高耗能投資增速放緩有利于節(jié)能減排任務(wù)的實(shí)現(xiàn)，但主要是由于規(guī)模擴(kuò)張的力度減弱，并非反映制造業(yè)發(fā)展方式切實(shí)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。高加工度行業(yè)投資幾乎與高耗能投資同步放緩，1-2月份累計(jì)同比增長(zhǎng)15.4%，較去年同期下降10.3個(gè)百分點(diǎn)。這反映了裝備制造等生產(chǎn)資料投資也在減速，新一輪固定資產(chǎn)設(shè)備更新周期啟動(dòng)尚待時(shí)日。

未來(lái)投資企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)能否保持

綜合供給面和需求面的數(shù)據(jù)，可以判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然以投資為主要?jiǎng)恿ΑＥ袛辔磥?lái)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)回升，其關(guān)鍵也要看投資能否穩(wěn)健地保持當(dāng)前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。以下從三個(gè)基本維度來(lái)進(jìn)行判斷。

1、政策維度：財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，貨幣穩(wěn)健偏緊，政策空間在于非信貸融資

2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告均明確指出，今年宏觀(guān)調(diào)控政策繼續(xù)保持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。從政府支持的角度，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然具有較大的空間。然而，讓地方政府頭疼的是，預(yù)算內(nèi)資金對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求而言實(shí)在是杯水車(chē)薪。

面對(duì)政府債務(wù)還款高峰期在即，土地出讓金收入大幅放緩、財(cái)政收入減速、影子銀行被清理整頓的條件下，新的融資工具成為各個(gè)地方政府積極探索的重點(diǎn)問(wèn)題，但尚未有較為顯著而積極有效成果。因此，從政策維度看，支持基建投資快速增長(zhǎng)存在一定的不確定性。

2、結(jié)構(gòu)維度：城鎮(zhèn)化的加速動(dòng)力與工業(yè)化的減速動(dòng)力相互對(duì)沖，投資增長(zhǎng)有待于二者出現(xiàn)高層次的融合

從目前三大類(lèi)投資看，與城鎮(zhèn)化高度相關(guān)的基建投資和房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)一定的上漲動(dòng)力，而與工業(yè)化高度相關(guān)的制造業(yè)投資將持續(xù)相當(dāng)一個(gè)時(shí)期的減速階段。前者占比51.4%，后者占比33.2%，這兩種力量的對(duì)沖，決定了最終投資能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。事實(shí)上，城鎮(zhèn)化要以工業(yè)化為主要推動(dòng)力，缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的城鎮(zhèn)化，最后只能是貧民窟或“鬼城”。而且，城鎮(zhèn)化聚集了人口、土地，優(yōu)化了環(huán)境，最終還是要通過(guò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展利用好這些人口和土地，讓人口、土地與產(chǎn)業(yè)相融合，創(chuàng)造就業(yè)和財(cái)富，切實(shí)實(shí)現(xiàn)“城市讓生活更美好”的目標(biāo)。

此外，城鎮(zhèn)化只有建立在工業(yè)化的基礎(chǔ)上，在推動(dòng)城鎮(zhèn)化時(shí)所融到資金才能有穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報(bào)投資者，才能形成良性的資金循環(huán)，事實(shí)上，也只有投資者有了這樣的預(yù)期，才能更放心地為城鎮(zhèn)化融資。以政府為主導(dǎo)的投資本身并不具有可持續(xù)性，尤其是在城鎮(zhèn)化與工業(yè)化尚未實(shí)現(xiàn)有效融合互動(dòng)的前提下，以政府為主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化相關(guān)的投資也將受到一定抑制。

3、周期維度：政治周期和投資建設(shè)周期疊加效應(yīng)能否真正發(fā)揮受到多方面約束

從“七五”到“十一五”時(shí)期，有一個(gè)基本經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，每一個(gè)五年計(jì)劃的第二年和第三年投資增長(zhǎng)最快，平均分別到達(dá)24.4%和33.6%。這恰好是黨和政府換屆的年份，與此同時(shí)，與投資建設(shè)周期在第二年和第三年出現(xiàn)高峰也吻合。因此，從經(jīng)驗(yàn)判斷，2013年作為“十二五”規(guī)劃的第三年，新一屆政府上臺(tái)后將以重大項(xiàng)目為載體為自己的施政綱領(lǐng)起航，有利于投資實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。然而，這一潛在疊加效應(yīng)能否真正發(fā)揮出來(lái)受到了多方面約束。

第一，融資能力的約束。政治周期所釋放出來(lái)的投資增長(zhǎng)動(dòng)力，主要以政府項(xiàng)目為主，這就與政府的融資能力高度相關(guān)。正像前文所述，地方政府融資能力持續(xù)不足，且由于上一輪刺激投資的結(jié)果，導(dǎo)致地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)放大，進(jìn)一步限制了地方政府的融資能力。

第二，經(jīng)濟(jì)潛在增速的約束。目前，對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率放緩已經(jīng)形成共識(shí)，因此，與放緩了的潛在增速相適應(yīng)的投資增速也勢(shì)必會(huì)放緩，也只有這樣才不至于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲和惡化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了新的階段，前期的資本存量規(guī)模不斷擴(kuò)大的條件下，新增資本的增速必然有所減速。

第三，市場(chǎng)的約束。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中周期即朱格拉周期，主要是以固定資產(chǎn)設(shè)備更新的啟動(dòng)和結(jié)束為標(biāo)志來(lái)刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。而新一輪固定資產(chǎn)設(shè)備更新出現(xiàn)的條件有，一是市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的需求，需要新的設(shè)備投資；二是技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致傳統(tǒng)技術(shù)淘汰，要求啟動(dòng)新一輪設(shè)備的更新?lián)Q代。而目前來(lái)看，一方面戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并未形成大規(guī)模的新需求，另一方面，產(chǎn)能大規(guī)模過(guò)剩，以更新設(shè)備來(lái)降低成本、擴(kuò)大產(chǎn)能，其結(jié)果則是更嚴(yán)重的過(guò)剩和減少就業(yè)。因此，初步判斷經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪中周期尚需時(shí)日。綜上所述，未來(lái)一個(gè)時(shí)期保持投資較快增長(zhǎng)的可能性不大。

調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，提高投資質(zhì)量

做好下一步投資調(diào)控工作，首先需要對(duì)投資未來(lái)可能的走勢(shì)有正確的認(rèn)識(shí)?？傮w而言，投資以當(dāng)前的速度平穩(wěn)增長(zhǎng)，甚至再稍微低1-2個(gè)百分點(diǎn)都是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)階段調(diào)整的趨勢(shì)的。政策的著力點(diǎn)不應(yīng)該放在加大財(cái)政和貨幣政策的刺激力度，提高投資增速、擴(kuò)大投資規(guī)模上，而應(yīng)該放在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率和質(zhì)量、積極培育投資自主性增長(zhǎng)動(dòng)力上。