每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻    

每經(jīng)記者 楊可瞻

在攀爬超過(guò)4000米的阿爾卑斯山時(shí)，一輛老式汽車突然熄火了。由于手剎已壞，汽車以緩慢的速度向后退去，眼看就要墜崖時(shí)，一塊大石頭卻卡在了汽車后輪的位置。這樣，這輛車暫時(shí)安全了。然而令人窒息的是，在海拔超過(guò)4000米的高山上，放眼望去，沒(méi)有任何救援的身影。

這輛汽車就是歐元區(qū)，故事發(fā)生的時(shí)間將是在2012年。在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)停滯時(shí)，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，在2011年下半年顯示出超乎尋常的韌勁，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一舉領(lǐng)跑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2012年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)其神話般的復(fù)蘇？

財(cái)政緊縮制約歐元區(qū)增長(zhǎng)

2012年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將會(huì)怎樣？首先，我們需要明白哪些因素是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起決定性作用的。其次，這些因素在明年又會(huì)怎樣變化。

從投資角度看，令人心碎的是，兩年前開(kāi)始的歐債危機(jī)，改變了歐元區(qū)的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)。這令靠大規(guī)模財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)的模式，徹底成為了“空中樓閣”。

先來(lái)看一份資料。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局2011年10月21日公布的年度數(shù)據(jù)，在歐盟27國(guó)中，財(cái)政赤字占GDP比例在3%以上的國(guó)家就有19個(gè)，其中愛(ài)爾蘭最高，達(dá)31.3%，其次是希臘、英國(guó)、冰島、葡萄牙、西班牙等國(guó)，幾乎占了大半個(gè)歐盟。整個(gè)歐元區(qū)2010年總財(cái)政赤字占總GDP比例為6.2%，整個(gè)歐盟則為6.6%。

不過(guò)，2011年12月上旬，除英國(guó)外，歐盟成員國(guó)就新的《歐盟條約》達(dá)成一致，成員國(guó)必須將財(cái)政赤字占GDP比重降低到3%以下，否則將接受處罰。這意味著，整個(gè)歐元區(qū)和大半個(gè)歐盟必須分別削減3.2個(gè)百分點(diǎn)和3.6個(gè)百分點(diǎn)的財(cái)政赤字，總赤字規(guī)模必須被削減超過(guò)一半。

不過(guò)，從2009年至2010年，歐盟27國(guó)赤字平均只減少了0.3個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)17國(guó)則只減少了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這表明歐盟國(guó)家要真正完成減赤規(guī)定并不容易。即便如此，如果成員國(guó)比如希臘或者意大利不強(qiáng)行減赤的話，那么很可能會(huì)遭遇更加痛苦的境地：別想拿一分錢救助資金。這樣一來(lái)，這些國(guó)家就只能通過(guò)發(fā)債或者變賣國(guó)有資產(chǎn)來(lái)還債。但現(xiàn)實(shí)的殘酷在于，市場(chǎng)根本不會(huì)買賬。隨著國(guó)債收益率屢創(chuàng)新高，進(jìn)一步導(dǎo)致政府無(wú)力從市場(chǎng)融資。最后的結(jié)果將是，主權(quán)債務(wù)直接違約。

顯然，這不是大家希望看到的。

大家都在努力減赤，但減赤首先傷害的就是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。根據(jù)瑞銀 （UBS）報(bào)告，2011年歐元區(qū)財(cái)政緊縮力度為1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響是0.6個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2011年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)1.5%~2%；2012年，財(cái)政緊縮火力將猛升至1.6個(gè)百分點(diǎn)甚至更多，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響約為0.9個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)歐元區(qū)2012年1~2季度每季萎縮0.1個(gè)百分點(diǎn)，全年GDP同比增長(zhǎng)0.2%。

據(jù)了解，陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家都設(shè)定了各自的緊縮財(cái)政計(jì)劃。比如希臘，按新政府計(jì)劃，今年年底前必須讓私人部門削減1000億元的債務(wù)，同時(shí)通過(guò)減少社保及公共衛(wèi)生支出來(lái)削減赤字。此外，在2015年前出售500億歐元國(guó)有資產(chǎn)，以此將債務(wù)比率砍掉20%；相比之下，意大利財(cái)政狀況明顯好于希臘（其北部制造業(yè)極具競(jìng)爭(zhēng)力），但由于其2011年公共赤字占GDP比重為-4%，債務(wù)占GDP比重超過(guò)120%，更需要大力緊縮財(cái)政開(kāi)支。據(jù)了解，意大利新任總理蒙蒂，需要執(zhí)行新通過(guò)的598億歐元緊縮方案，才能確保在2013年實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡。

另外，公共部門削減財(cái)政赤字，還有一系列負(fù)面影響。首當(dāng)其沖的就是政府的固定資產(chǎn)投資，其后果是造成企業(yè)利潤(rùn)逐步下滑。對(duì)此，招商證券認(rèn)為，歐元區(qū)2011年1季度GDP增長(zhǎng)迅速，出口起了較大的推動(dòng)作用。但從2季度開(kāi)始，由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致需求下降，歐元區(qū)出口增速放緩。從領(lǐng)先指標(biāo)全球PMI來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩，需求也將隨之減少。而從歐元區(qū)的出口新訂單指標(biāo)來(lái)看，出口將繼續(xù)下滑。由于歐元區(qū)的出口大部分是區(qū)內(nèi)貿(mào)易，因此債務(wù)危機(jī)的不確定性導(dǎo)致的投資與消費(fèi)下降將使歐元區(qū)的出口進(jìn)一步惡化?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資自今年1季度已開(kāi)始減緩，工業(yè)產(chǎn)值則從第3季度開(kāi)始逐漸下降。

殺手锏：信貸收緊

相比于財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制，信貸緊縮更加致命和兇險(xiǎn)。這也是為什么我們認(rèn)為在最樂(lè)觀的情況下，歐元區(qū)2012年經(jīng)濟(jì)將接近停滯的主要原因。

事實(shí)上，拋開(kāi)所有假設(shè)，銀行信貸緊縮已成為威脅歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最致命的因素。一方面，根據(jù)歐洲銀行壓力測(cè)試結(jié)果，歐洲銀行業(yè)需補(bǔ)充1147億歐元才能滿足新要求。其中，希臘需籌高達(dá)300億歐元、西班牙需262億歐元、意大利154億歐元、德國(guó)131億歐元、法國(guó)73億歐元、葡萄牙與比利時(shí)分別為70億歐元和63億歐元。另一方面，衡量資金整體狀況的關(guān)鍵指標(biāo)——銀行貸款利率，在2011年2季度已上升至3.5%左右。而據(jù)野村證券預(yù)測(cè)，在2012年4季度以前該利率均可能維持在約4%高位。換句話說(shuō)，歐元區(qū)信貸收緊很可能將貫穿2012年。值得一提的是，瑞銀證券曾于10月表示，由于歐洲央行貸款人調(diào)查結(jié)果和法國(guó)融資條件均惡化，信貸緊縮已成為現(xiàn)實(shí)，故將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估值下調(diào)整整1個(gè)百分點(diǎn)。

野村證券對(duì)歐元區(qū)2012年前景比較悲觀。根據(jù)報(bào)告，該行認(rèn)為主權(quán)債務(wù)危機(jī)已惡化到如此地步，歐元區(qū)被推向爆發(fā)點(diǎn)。因?yàn)槟嬷芷诘呢?cái)政緊縮和顯著收緊的金融狀況，將讓歐元區(qū)在2012年陷入衰退。預(yù)計(jì)2012年1季度和2季度分別環(huán)比萎縮0.6%和0.3%，產(chǎn)出缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。2008~2009年衰退時(shí)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受到沉重打擊，但估計(jì)2011~2012年經(jīng)濟(jì)下滑幅度不會(huì)那么嚴(yán)重，理由是這次全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退。海外經(jīng)濟(jì)積極增長(zhǎng)將在2012年為歐元區(qū)提供支撐。預(yù)期本次下滑規(guī)模更接近1992~1993年那次貨幣機(jī)制危機(jī)。因?yàn)閮烧叨加幸恍┕餐c(diǎn)：德國(guó)央行拒絕更快降息。盡管1992~1993年貨幣機(jī)制危機(jī)最終導(dǎo)致固定匯率制度被取消，但本輪危機(jī)不會(huì)導(dǎo)致2012年有歐元區(qū)成員國(guó)退出貨幣聯(lián)盟。其前提是目前的政策僵局結(jié)束，歐洲央行大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。預(yù)期歐洲央行在2012年初把現(xiàn)行的債券收購(gòu)計(jì)劃 （SMP）轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼈鹘y(tǒng)的數(shù)量放松措施。預(yù)計(jì)2012年歐元區(qū)GDP將下滑1%。

南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，預(yù)計(jì)2012年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)將接近0。這有兩個(gè)原因。首先，新歐盟條約只是停留在國(guó)家協(xié)議層面，并沒(méi)有真正解決財(cái)政統(tǒng)一問(wèn)題。這將導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)下降。其次，因?yàn)闆](méi)有更多貨幣刺激政策，政府救助就受到了根本限制。未來(lái)無(wú)論是財(cái)政、內(nèi)需或貿(mào)易都可能萎縮。而由于歐盟內(nèi)部貿(mào)易需求減緩，整個(gè)歐元區(qū)在2012年都很難看到增長(zhǎng)亮點(diǎn)。但另一方面，歐元區(qū)要真正深度衰退幾率并不大。這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)前景較樂(lè)觀，加上受消費(fèi)需求復(fù)蘇和資金回流高端產(chǎn)業(yè)鏈推動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年整體增長(zhǎng)可能接近2%。將在一定程度上支撐歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。

你一定會(huì)感到奇怪，歐債危機(jī)已深陷泥潭，為何歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2012年不會(huì)深度衰退？秘密就在于3個(gè)月期歐元LIBOR和3個(gè)月期德國(guó)國(guó)債差值。如果兩者相減大于1%，即可視為緊縮。若大于2%，即視為信貸危機(jī)危險(xiǎn)水平。目前，兩者差值為1.26%，相當(dāng)于2008年上半年水平。另外，如果歐洲央行能順利推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（QE），那么信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)將迎刃而解。盡管目前德國(guó)一直反對(duì)在歐洲實(shí)行量化寬松。

“如果信貸危機(jī)沖擊德國(guó)銀行系統(tǒng)，或者德國(guó)國(guó)債受到影響，歐央行推出QE是可能的”，華創(chuàng)證券資深宏觀研究員何珮告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“由于財(cái)政和信貸雙緊縮，2012年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)很可能出現(xiàn)季度負(fù)增長(zhǎng)，全年可能在0~0.5%。但考慮到德國(guó)銀行業(yè)歐債敞口占GDP比重高達(dá)18%，一旦上面兩種假設(shè)成真，歐洲央行只能動(dòng)手購(gòu)買國(guó)債等資產(chǎn)。這樣經(jīng)濟(jì)在2012年下半年可能要好些。”

“衰退路線圖”不盡相同

長(zhǎng)江證券宏觀組認(rèn)為，假設(shè)歐元區(qū)債務(wù)不違約，預(yù)計(jì)2012年GDP萎縮0.5%。歐洲在2012年最有可能的結(jié)果是停滯或者小幅衰退，但對(duì)于成員國(guó)來(lái)說(shuō)，其“衰退路線圖”卻不盡相同。

根據(jù)瑞銀證券預(yù)測(cè)，歐元區(qū)主要成員國(guó)中，2012年陷入衰退的僅有2個(gè)，分別是意大利（-0.1%）和西班牙（-0.8%）。其實(shí)這并不難理解，上述兩國(guó)是除希臘外銀行資本金缺口最高的，即潛在信貸緊縮幅度也最大。而在那些正增長(zhǎng)國(guó)家中，德國(guó)（0.8%）和法國(guó)(0.2%)卻不是最好的。按預(yù)測(cè)增速排名前3，分別是挪威、瑞典和瑞士。

瑞銀證券指出，德國(guó)的公共財(cái)政情況要好于歐元區(qū)其他多數(shù)國(guó)家，不像其他國(guó)家那樣需要緊縮財(cái)政，故德國(guó)經(jīng)濟(jì)受影響也較小。此外，預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)減速對(duì)挪威影響也較小。首先，出口在挪威經(jīng)濟(jì)中比重較小。其次，挪威公共財(cái)政狀況令人羨慕，主要原因是，包括海運(yùn)和基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的石油和天然氣生產(chǎn)仍占挪威經(jīng)濟(jì)的四分之一以上。最后，低失業(yè)率（2011年平均值低于3%）使挪威的內(nèi)需非常穩(wěn)定。

長(zhǎng)江證券宏觀組向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，歐元區(qū)2012年財(cái)政聯(lián)合難度很大，歐元區(qū)分裂的可能性也是存在的。將南部的一兩個(gè)國(guó)家剔出歐元區(qū)可能有利于德國(guó)?；仡?992年貨幣危機(jī)時(shí)，德國(guó)的態(tài)度非常強(qiáng)硬，很難做出退讓，這也可能會(huì)成為歐元區(qū)難以保全的一個(gè)因素。