9月份CPI將在今日公布，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)仍維持6%以上高位，之后將會(huì)逐步回落。筆者大體上持類似觀點(diǎn)，但有一些不同的看法。

　　豬肉食品類價(jià)格難大跌

　　食品中，剔除蔬菜外，豬肉、食用油、糧食是影響通脹的重點(diǎn)商品。最近十年，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格經(jīng)歷過(guò)兩次明顯的價(jià)格波動(dòng)周期，分別在2004年9月和2008年4月形成峰值，間隔約3年，也就是所謂34—36個(gè)月的“豬周期”。豬肉在6月創(chuàng)下歷史紀(jì)錄后，在本周跌至18.5元/公斤，為3個(gè)月來(lái)的最低。豬肉價(jià)格是否具有進(jìn)一步下跌動(dòng)力，是我們判斷CPI走勢(shì)的一個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)。

　　據(jù)筆者向養(yǎng)殖業(yè)了解到的今年一個(gè)特殊情況，盡管利潤(rùn)豐厚，但仔豬和母豬補(bǔ)欄卻是歷史盈利周期最差的，相比2007-2008年母豬存欄每月2%遞增，現(xiàn)在最好也只有1%左右，未來(lái)豬肉供應(yīng)并不像市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣樂(lè)觀。原因在于生豬養(yǎng)殖高風(fēng)險(xiǎn)，迫使大量中小養(yǎng)殖戶退出，而規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)又受制于土地、資金以及環(huán)保審批，令市場(chǎng)缺乏補(bǔ)欄主體。隨著入冬和明年春節(jié)前消費(fèi)旺季到來(lái)，豬價(jià)可能跌不動(dòng)甚至反彈，拖長(zhǎng)豬周期。

　　食用油方面，由于前期限價(jià)令，除部分受益國(guó)儲(chǔ)大豆定向拋售的企業(yè)外，大多數(shù)壓榨工廠一直虧損，政策解除后，8月份紛紛上調(diào)油品價(jià)格，但很快因國(guó)際商品市場(chǎng)動(dòng)蕩，價(jià)格又被迫下調(diào)，加上飼料需求低于預(yù)期，企業(yè)重新陷入虧損，目前油廠整體開(kāi)工率僅60%-70%左右。另外，國(guó)儲(chǔ)為保障市場(chǎng)供應(yīng)，經(jīng)過(guò)去年以來(lái)的大量拋售后，存在補(bǔ)庫(kù)需求，這些都限制了食油價(jià)格的下行空間。

　　當(dāng)然今年秋糧豐收，全年糧食總產(chǎn)有望上1.1萬(wàn)億斤，構(gòu)成了有利的一面。但應(yīng)認(rèn)識(shí)到，全國(guó)糧食已連續(xù)八年增產(chǎn)，商品牛市也是從2003年開(kāi)始起步，經(jīng)歷3輪通脹周期，不能過(guò)分夸大糧食豐收的穩(wěn)物價(jià)效用。而且國(guó)家為保護(hù)農(nóng)民種糧積極性，糧食最低收購(gòu)價(jià)也逐年提升，價(jià)格上漲具有剛性。

　　大宗商品價(jià)格仍存變數(shù)

　　正如以上分析，主要引起CPI變化的農(nóng)產(chǎn)品，價(jià)格缺乏大的下跌空間，通脹結(jié)構(gòu)抑制了自身的調(diào)整深度。但作用于PPI的工業(yè)類商品，隨著貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑，已于前期脫離頂部，并在9月中旬跌幅擴(kuò)大。另外，期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格曲線向下延伸，說(shuō)明通脹預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，這些影響將在未來(lái)數(shù)月逐步向CPI傳導(dǎo)。

　　除此以外，國(guó)內(nèi)商品“高庫(kù)存”、“高產(chǎn)量”、“高價(jià)格”扭曲現(xiàn)象消退，尤其很多嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)，通過(guò)減產(chǎn)、降價(jià)的行動(dòng)，開(kāi)啟了清庫(kù)存的周期，以上是筆者判斷CPI見(jiàn)頂?shù)闹饕罁?jù)。

　　國(guó)際大宗商品價(jià)格在9月中旬一輪大跌，緩解了輸入通脹的壓力。但與2008年國(guó)際金融體系資金鏈斷裂本質(zhì)區(qū)別的是，目前歐債各國(guó)資金雖緊，但有相應(yīng)解決“路線圖”和購(gòu)債方案，各方只是在政治博弈當(dāng)中，最大變量是聯(lián)儲(chǔ)從未否認(rèn)的QE3。

　　大宗商品大跌過(guò)后方向未明，面對(duì)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑，未來(lái)歐美國(guó)家的政策調(diào)整將加劇資本及大宗商品價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而增加我們進(jìn)一步判斷國(guó)內(nèi)通脹走勢(shì)的難度。

　　貨幣政策不會(huì)大幅放松

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣拐點(diǎn)一般較CPI變化領(lǐng)先6-12個(gè)月。這輪政策周期中，央行連續(xù)5次加息，12次上調(diào)準(zhǔn)備金，M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉頭向下，但由于2009年形成龐大基數(shù)，2010年6-9月政策松動(dòng)，以及美國(guó)QE2的輸入壓力，形成縱虎容易收虎難的局面。自2010年第四季度開(kāi)始，貨幣政策進(jìn)一步收緊，嚴(yán)格總量控制，加強(qiáng)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，M2增速4月份跌破16%，8月份破14%。上周，上海大額商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)利率創(chuàng)新高，月息升至11.67%。，反映資金緊張狀況。

　　信用貨幣巨幅擴(kuò)張后猛然收緊，打壓物價(jià)同時(shí)，造成一系列問(wèn)題，如地方債償付危機(jī)、民間高利貸崩盤(pán)、沿海制造業(yè)倒閉，緊縮政策空間已經(jīng)不大。存款準(zhǔn)備金停止了上半年逐月一調(diào)的步伐，取而代之的價(jià)格工具7月份使用一次便進(jìn)入觀察期，隨后又釋放出定向?qū)捤傻恼咝盘?hào)。本周，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究確定加大對(duì)小型微型企業(yè)的信貸和財(cái)稅支持，市場(chǎng)甚至預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率年底前下調(diào)，然而此時(shí)的通脹還未被完全馴服，大宗商品已止跌反彈，CPI見(jiàn)頂后的調(diào)整幅度也估計(jì)有限。

　　從匯率方面看，貿(mào)易順差及熱錢(qián)流入，會(huì)促使通脹長(zhǎng)期處于高位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年7月至2008年7月，以及2010年6月至今的兩輪人民幣升值，物價(jià)都是逐步走高的過(guò)程，反而2008年7月人民幣停止升值后，物價(jià)見(jiàn)頂回落。本周美國(guó)參議院通過(guò)人民幣匯率法案，進(jìn)一步施壓。有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率或達(dá)到1:5，這將加大熱錢(qián)流入和國(guó)內(nèi)通脹的壓力。數(shù)據(jù)表明，今年上半年資本和金融項(xiàng)目順差高達(dá) 1839 億美元，與 GDP 之比為 5.9%，達(dá)到近十年來(lái)的最高水平。

　　在此情況下，國(guó)內(nèi)貨幣政策不可能大幅放松。因?yàn)樵谕獠啃枨笃Ｈ?、?nèi)部產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，釋放出來(lái)資金一定優(yōu)先追逐資產(chǎn)，推升房?jī)r(jià)和通脹。政策當(dāng)局只能結(jié)合其它精細(xì)化配套措施，在貨幣供應(yīng)、產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定，與資產(chǎn)價(jià)格水平之間尋求平衡。

　　總結(jié)以上多個(gè)方面的判斷，估計(jì)年內(nèi)CPI跌破6%，明年有望回落到4%-5%，但或難以到達(dá)此前3%以內(nèi)政策目標(biāo)。高通脹、高利率仍將是常態(tài)。當(dāng)然，有一些小概率事件也值得關(guān)注，比如最近人民幣貶值預(yù)期就悄然出現(xiàn)，人民幣NDF逆轉(zhuǎn)，中銀香港作為香港唯一的人民幣清算銀行，兌換額度提前用盡，表明市場(chǎng)有資金開(kāi)始做空人民幣，而對(duì)于市場(chǎng)這些新的變化，是否會(huì)擴(kuò)大并沖擊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，需要認(rèn)真研究。