劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

    每當(dāng)美國(guó)的房利美和房地美的命運(yùn)出現(xiàn)波折時(shí)，中國(guó)外管局所持有的巨額“兩房”債券就得遭遇國(guó)內(nèi)批評(píng)的煎熬。

“兩房”牽一發(fā)而動(dòng)全身

    2月11日，美國(guó)致力于最終解決“兩房”問(wèn)題的改革方案終于浮出水面：美國(guó)政府將在今后數(shù)年內(nèi)縮減“兩房”規(guī)模，使其逐步退出房貸市場(chǎng)。盡管美國(guó)政府會(huì)確?！皟煞俊睋碛凶銐蛸Y本以履行其債務(wù)承諾，但是“兩房”最終將關(guān)閉的命運(yùn)，還是引發(fā)了國(guó)人新一輪的擔(dān)憂(yōu)。

    “兩房”目前占有美國(guó)10萬(wàn)億美元按揭貸款市場(chǎng)的60％。在增量上，2009年及2010年新發(fā)按揭貸款96％的發(fā)生額，是由“兩房”及其他政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的?？梢哉f(shuō)，“兩房”問(wèn)題牽一發(fā)而動(dòng)全身。

    從2007年年中至今，美國(guó)住宅價(jià)格掉了40%，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格掉了40%以上，現(xiàn)在還沒(méi)有止跌的跡象。

    從需求上看，美國(guó)按揭戶(hù)負(fù)資產(chǎn)率已經(jīng)高達(dá)24%，根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)調(diào)查，若當(dāng)下美國(guó)房?jī)r(jià)反彈10%，有意愿賣(mài)出房屋的數(shù)量高達(dá)2000萬(wàn)棟，這是一個(gè)龐大的“影子庫(kù)存”，將死死壓制房?jī)r(jià)未來(lái)的反彈。起因皆因上世紀(jì)90年代中期至2006年期間，美國(guó)人建了太多超出實(shí)際需求的房子。

    從供給上看，銀行不愿再干按揭的活。盡管紙面上的報(bào)表還可以，但是銀行家們心里清楚，這全靠2009年4月美國(guó)政府更改會(huì)計(jì)制度，準(zhǔn)許美國(guó)的銀行不須以市價(jià)計(jì)算持有的資產(chǎn)，但美國(guó)住宅樓宇及商業(yè)樓宇急跌40％，畢竟是不容否認(rèn)的事實(shí)。全美銀行體系按揭余額與抵押物的實(shí)際估值現(xiàn)在差了4萬(wàn)億美元。若重新回到“盯市規(guī)則”，不知有多少家銀行要被打穿。

    銀行若不干活，按揭市場(chǎng)的資金只能全靠政府供給，美聯(lián)儲(chǔ)如果不能不斷收購(gòu)  “兩房”的債券（印錢(qián)），或提供錢(qián)給政府，讓政府無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)“兩房”的優(yōu)先股，美國(guó)樓市怎么辦？“兩房”的杠桿率早已超過(guò)了40倍，但美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納早有準(zhǔn)備，在2009年12月24日宣布3年內(nèi)無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)“兩房”的優(yōu)先股。

“兩房”債券匯率風(fēng)險(xiǎn)在增加

    在我看來(lái)，奧巴馬政府此次提出的“兩房”問(wèn)題解決的三種路徑設(shè)想，應(yīng)該還只是中長(zhǎng)期的愿景。2月11日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納在布魯金斯學(xué)會(huì)回答提問(wèn)時(shí)稱(chēng)，預(yù)計(jì)立法過(guò)程需兩年，過(guò)渡時(shí)期為5年至7年。這已經(jīng)被觀察家視為“最樂(lè)觀的情景”，而悲觀的結(jié)果則是回到危機(jī)前的局面，“兩房”沒(méi)有發(fā)生任何改變。

    截至2009年6月末，中國(guó)持有的包括“兩房”債在內(nèi)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券，在外國(guó)投資者中列第一位，含960億美元機(jī)構(gòu)債券和3580億美元MBS，合計(jì)4540億美元，占全部外國(guó)投資者持有的比例為38％，占發(fā)行總量約6.3％。

    盡管美國(guó)政府支持企業(yè)（GSE）章程從未規(guī)定政府將提供全額保障，但各國(guó)央行一直把“兩房”債當(dāng)作“與國(guó)債一樣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，卻又更高收益”的最佳投資品。原因有二：其一是危機(jī)前隱性擔(dān)保一直存在；其二，早在2008年9月收歸國(guó)有之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部進(jìn)一步明確了對(duì)“兩房”債的擔(dān)保。從技術(shù)上看，擔(dān)保已由隱性變?yōu)轱@性。更何況中國(guó)這樣巨額的持有量，已成利益攸關(guān)戰(zhàn)略關(guān)系兩國(guó)的最高層應(yīng)該早有共識(shí)。從技術(shù)上講，美國(guó)不可能發(fā)生到期違約。

    中國(guó)需要擔(dān)心的只是回來(lái)的本息還能存在多大的購(gòu)買(mǎi)力。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策加財(cái)政赤字疊創(chuàng)新高，美元貶值壓力持續(xù)，會(huì)增加“兩房”債券投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)會(huì)用通脹擺脫債務(wù)？

    以政府部門(mén)的“杠桿化”抵消私人部門(mén)“去杠桿化”的反危機(jī)過(guò)程，使得美國(guó)政府債務(wù)率自危機(jī)以來(lái)上升了近20個(gè)百分點(diǎn)，接近100％。2011年度財(cái)政赤字預(yù)算是1.6萬(wàn)億美元，最近4年赤字累計(jì)高達(dá)6萬(wàn)億美元。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動(dòng)，美國(guó)政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開(kāi)支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備隱性負(fù)債或高達(dá)50萬(wàn)億美元。到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息  （預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元）和福利計(jì)劃，沒(méi)有余力去做其他任何事情。

    對(duì)于儲(chǔ)備貨幣國(guó)家（特別是具有結(jié)構(gòu)性壟斷力的美元），用通貨膨脹減輕或擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)（債務(wù)貨幣化）則無(wú)疑是理性選擇，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。這里并不需要什么“陰謀論”，這是一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)邏輯問(wèn)題。正如前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)教授肯尼斯·羅格夫指出的，如果美國(guó)的財(cái)政赤字繼續(xù)上升，國(guó)債余額/GDP比超過(guò)90%，長(zhǎng)期利息率就會(huì)上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)受到嚴(yán)重影響，而債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)進(jìn)一步急劇上升。到那個(gè)時(shí)候，“用通貨膨脹擺脫債務(wù)的誘惑將是無(wú)法抗拒的”。

    美國(guó)目前的財(cái)政、貨幣政策將使中國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的實(shí)際價(jià)值遭受兩重打擊：美國(guó)國(guó)債價(jià)格下降和美元貶值。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)國(guó)債價(jià)格下降而不是上升，將使中國(guó)的美國(guó)國(guó)債投資遭受資本損失，即資本利得為負(fù)。而美元指數(shù)下跌導(dǎo)致的資本損失和物價(jià)上漲造成美元購(gòu)買(mǎi)力損失。

加快改革  降低外儲(chǔ)增量

    對(duì)于中國(guó)人來(lái)講，累積的巨額外儲(chǔ)是全球經(jīng)濟(jì)失衡模式的一種結(jié)果。存量上騰挪的空間相當(dāng)有限，這個(gè)中國(guó)和美國(guó)都清楚，順差不配置到美債上，又能配到哪里去呢？

    美國(guó)人的底氣源自于所謂的“美元的結(jié)構(gòu)性權(quán)力”。沒(méi)有利益機(jī)制能夠改變這一點(diǎn)。美元為全球經(jīng)濟(jì)體系的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵庞没A(chǔ)，作為唯一驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“凈需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經(jīng)濟(jì)無(wú)法與之脫鉤，似乎成為一個(gè)不可逆的過(guò)程。經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱(chēng)之為無(wú)法擺脫的“特里芬困境”。

    中國(guó)可以做的只能是，緊緊抓住全球經(jīng)濟(jì)格局變化的機(jī)遇，加快國(guó)內(nèi)體制改革；加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財(cái)富分配上的調(diào)整，挖掘國(guó)內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過(guò)剩儲(chǔ)蓄，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡，從而大幅降低外匯儲(chǔ)備的增量。

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