每經(jīng)記者  劉琳

話題緣起

        新興市場(chǎng)國(guó)家收緊貨幣政策的步伐終于啟動(dòng)。10月27日晚，印度央行表示，從11月5日起商業(yè)銀行的法定流動(dòng)資金比率將從目前的24%上調(diào)至25%。這是既澳大利亞和以色列之后，又一個(gè)公開(kāi)收緊貨幣政策的國(guó)家。作為“金磚四國(guó)”的重要成員，印度的舉措無(wú)疑成為外界推測(cè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策走向的信號(hào)。

        值得注意的是，中國(guó)同樣作為“金磚四國(guó)”的重要成員，雖然目前尚未有對(duì)貨幣政策直接調(diào)節(jié)，但是上周的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議發(fā)出的“管理通脹預(yù)期”的聲音，首次將管理通脹預(yù)期與保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論，則被市場(chǎng)理解為貨幣政策有可能發(fā)生轉(zhuǎn)向的一種“暗示”。

        當(dāng)然，收緊的故事并不會(huì)局限于新興市場(chǎng)。昨晚，歐洲的挪威也已經(jīng)決定加息25個(gè)基點(diǎn)。那么，中國(guó)貨幣政策何時(shí)會(huì)調(diào)整？在2009年貨幣政策大松手的“鋪墊”下，明年有多大的收緊空間？如果政策暫不調(diào)整，又該如何完善，從而在明年兼顧保增長(zhǎng)和防通脹的重任？

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)了4位長(zhǎng)期關(guān)注貨幣政策和印度經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的專家，為您獨(dú)家解析。

印度為何出手？

        最近印度商品價(jià)格回升很強(qiáng)勁，印度貧困人口數(shù)量大，這部分國(guó)民對(duì)價(jià)格上升非常敏感，稍有通貨膨脹就可能會(huì)引起比較強(qiáng)烈的情緒反應(yīng)

　　　　NBD：印度在“金磚四國(guó)”中率先提高了法定流動(dòng)資金比率，會(huì)不會(huì)對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)示范效應(yīng)？印度當(dāng)局對(duì)貨幣政策實(shí)施小幅微調(diào)，有哪些是他們面對(duì)的特殊經(jīng)濟(jì)情況導(dǎo)致的？哪些可能是包括我國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體也在面臨的問(wèn)題？

        劉小雪：通過(guò)近幾年對(duì)印度貨幣政策的觀察就可以發(fā)現(xiàn)，在這次金融危機(jī)前，印度持續(xù)多年以防控通脹作為貨幣政策的目標(biāo)，法定流動(dòng)資金比率也是一降再降。

        最近一段時(shí)間，印度商品價(jià)格回升的速度很強(qiáng)勁，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）已經(jīng)持續(xù)上漲了兩個(gè)月。這一點(diǎn)跟我們國(guó)家有著明顯差異。

        另外一點(diǎn)，就是印度自身的國(guó)情。印度當(dāng)局的領(lǐng)導(dǎo)地位，受短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和民眾反應(yīng)的影響比較大。同時(shí)，印度的貧困人口數(shù)量很大，他們的生存困境也非同一般，所以導(dǎo)致這部分國(guó)民對(duì)價(jià)格上升非常敏感，稍有通貨膨脹就可能會(huì)引起比較強(qiáng)烈的情緒反應(yīng)。這就是印度在經(jīng)濟(jì)剛剛出現(xiàn)回暖不久后，就調(diào)高了法定流動(dòng)資金比率的重要原因。

        李稻葵：資本市場(chǎng)在近期非常態(tài)的火爆，也是印度當(dāng)局作出收緊貨幣政策決斷的重要因素。最近一個(gè)月時(shí)間，印度股市已經(jīng)上漲15%到20%，這很大程度上是由國(guó)際熱錢沖擊造成的。

        相比之下，目前中國(guó)的資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，且仍然實(shí)行有管制的匯率政策，而印度資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，這導(dǎo)致他們的資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)剛剛反彈就出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。因此，除了影響民生的消費(fèi)價(jià)格之外，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也是印央行調(diào)高法定流動(dòng)資金比率的一大動(dòng)機(jī)。

中國(guó)小幅微調(diào)？

        貨幣政策在年底可能會(huì)以比較微妙的方式進(jìn)行收縮，公開(kāi)收縮不太可能，但是央行會(huì)以窗口指導(dǎo)的方式，對(duì)銀行信貸規(guī)模進(jìn)行控制

　　　　NBD：同為主要的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，中國(guó)和印度目前無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，還是資本市場(chǎng)的反彈方面，都存在一定程度的相似性。中國(guó)第三季度GDP同比增速高達(dá)8.9%，幾乎預(yù)示著全年完成保8的任務(wù)已是板上釘釘，而且國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)發(fā)出“管理通脹預(yù)期”的聲音，在幾位專家看來(lái)，我國(guó)適度寬松的貨幣刺激政策是否會(huì)持續(xù)？如果應(yīng)該調(diào)整，比較合適的時(shí)機(jī)會(huì)是什么時(shí)候？

        李稻葵：貨幣政策在今年年底可能會(huì)以比較微妙的方式進(jìn)行收縮。2009年GDP保8已經(jīng)無(wú)疑，保增長(zhǎng)的壓力得到緩解，貨幣政策也算完成了一個(gè)階段性的任務(wù)。同時(shí)，要為明年貨幣投放的同比增速留下空間，而今年9月份的新增貸款仍然超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)這樣膨脹下去的話，明年的信貸增速恐怕會(huì)有很大壓力。

        所謂比較微妙，是指公開(kāi)的收縮不太可能，但是央行會(huì)以窗口指導(dǎo)的方式，對(duì)銀行業(yè)的信貸規(guī)模進(jìn)行控制。對(duì)于明年的貨幣政策將會(huì)有多大力度調(diào)整的問(wèn)題，在我看來(lái)，4~5月份是一個(gè)關(guān)鍵的觀察期。屆時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括CPI上漲的程度，以及固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)將非常重要。

        貨幣政策一般是盯住CPI而動(dòng)的，通脹風(fēng)險(xiǎn)如果日趨變大，貨幣收緊的可能性也就變大。但是，明年要保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，保住增長(zhǎng)速度，還是中國(guó)的重要目標(biāo)。

        今年中國(guó)的投資主要靠財(cái)政刺激政策，以及大量的銀行貸款來(lái)拉動(dòng)。起初的計(jì)劃是四兩撥千斤，通過(guò)政府投資帶動(dòng)民間投資。隨著財(cái)政政策的“藥力”逐漸弱化，民間投資在明年中期是否將會(huì)跟進(jìn)，將對(duì)貨幣政策的進(jìn)退產(chǎn)生重要影響。如果民間投資沒(méi)有被拉動(dòng)，沒(méi)有接下政府投資的這個(gè)“接力棒”，那就需要通過(guò)貨幣政策對(duì)投資進(jìn)行更進(jìn)一步的刺激。

        郭田勇：在適度寬松的大基調(diào)下，不少貨幣政策在今年年底到期，我認(rèn)為說(shuō)“收緊”，可能過(guò)猛了。但根據(jù)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資本市場(chǎng)的形勢(shì)來(lái)看，調(diào)整是會(huì)有的，只是我認(rèn)為合適的形容應(yīng)該是“小幅微調(diào)”?？偟淖谥伎隙ㄊ菚?huì)在總量上收回一定的市場(chǎng)流動(dòng)性，降低貨幣供應(yīng)的力度。

        李迅雷：我認(rèn)為今年年底的壓縮是顯然的，我估計(jì)第四季度新增信貸的總規(guī)模保持在7000億左右，10月份的新增信貸量不會(huì)超過(guò)3000億。

        國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的表態(tài)，可以視為在警告銀行，信貸繼續(xù)這樣堆積，可能面臨調(diào)控。當(dāng)然，我相信高層還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策的大基調(diào)。

        至于明年，貨幣政策出現(xiàn)明顯的收縮態(tài)勢(shì)，我認(rèn)為也是不太可能的。今年的放貸已達(dá)天量，考慮到中長(zhǎng)期項(xiàng)目所需的持續(xù)貸款投資，我估計(jì)明年的信貸總規(guī)模會(huì)控制在7.6萬(wàn)億左右。這已經(jīng)比今年壓縮不少了。

        中國(guó)的政策向來(lái)有“一收就緊”的特點(diǎn)。今年投資對(duì)中國(guó)GDP的拉動(dòng)，測(cè)算為7.5%，也就是要保8的話，絕大部分的貢獻(xiàn)來(lái)自于投資。明年投資的拉動(dòng)比例我測(cè)算可能僅維持在5%左右，但政府給GDP定下的目標(biāo)不會(huì)比8低，所以，緊上加緊的措施不太可能出臺(tái)。

A股應(yīng)防熱錢？

        股市、樓市現(xiàn)在都存在泡沫，一方面有國(guó)際資本的流入，但央行更應(yīng)該重視的，是寬松政策帶來(lái)的民間資本轉(zhuǎn)化成的國(guó)內(nèi)“熱錢”

　　　　NBD：近日A股正在上演“大悲大喜”的行情，甚至在一天之內(nèi)股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)V型走勢(shì)，而樓市的泡沫幾乎已經(jīng)成為分析人士的共識(shí)，大宗商品價(jià)格也在大規(guī)模上漲，為中國(guó)帶來(lái)輸入型通脹的危險(xiǎn)。剛才有專家談到，印度央行提高法定流動(dòng)資金比率的一個(gè)考慮，就是抑制資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。我們的貨幣政策是否也要對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)做出反應(yīng)？

        李迅雷：我是贊同貨幣政策應(yīng)該對(duì)資本市場(chǎng)作出反應(yīng)的。股市、樓市現(xiàn)在都存在泡沫，樓市的泡沫更大些。一方面有國(guó)際資本的流入，但央行更應(yīng)該重視的，是寬松貨幣政策帶來(lái)的民間資本轉(zhuǎn)化成的國(guó)內(nèi)“熱錢”。我們測(cè)算目前至少2萬(wàn)億銀行中長(zhǎng)期貸款沒(méi)進(jìn)入固定資產(chǎn)投資。當(dāng)然有可能是存款，也有可能是進(jìn)入股市、樓市，或者大宗商品市場(chǎng)。

        我建議相關(guān)部門融合股市、樓市以及包括黃金、石油價(jià)格在內(nèi)的大宗商品價(jià)格，制定一個(gè)綜合指數(shù)，作為貨幣政策觀測(cè)資本市場(chǎng)波動(dòng)從而有所行動(dòng)的參考指標(biāo)。

        NBD：考慮到國(guó)際資本的流入，央行可能面臨著一個(gè)更加復(fù)雜的問(wèn)題。美元指數(shù)雖然在最近數(shù)日有所反彈，但是沒(méi)有擺脫下跌周期的陰影，因此，人民幣存在升值的預(yù)期。這對(duì)中國(guó)貨幣政策是不是又帶來(lái)更大的考驗(yàn)？

        郭田勇：我認(rèn)為是這樣的。今年從全國(guó)銀行業(yè)的新增貸款來(lái)看，貨幣的投放量非常大。從這個(gè)角度上講，貨幣當(dāng)局在未來(lái)應(yīng)該將回籠貨幣、收縮流動(dòng)性作為一個(gè)整體的調(diào)控方向，但熱錢的搗亂，有可能讓中國(guó)的貨幣政策面臨進(jìn)退兩難的情況。

        與其他新興市場(chǎng)國(guó)家大量熱錢涌入的情況類似，中國(guó)資本市場(chǎng)雖然受沖擊沒(méi)那么猛烈，但是國(guó)際資本也在虎視眈眈，伺機(jī)炒作。事實(shí)上，人民幣升值的預(yù)期一直存在。因此，相關(guān)部門很可能不得不釋放更多的貨幣來(lái)對(duì)沖，以緩解人民幣需求過(guò)旺推高匯率的力度。所以，這就會(huì)讓市場(chǎng)上的流動(dòng)性，在本來(lái)就已經(jīng)很充裕的情況下變得更多。

調(diào)利率不可行？

        利率一上調(diào)，直接受影響的就是企業(yè)貸款，也就是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本會(huì)隨之上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒(méi)有好處

　　　　NBD：如此看來(lái)，如果貨幣政策做調(diào)整，最后被調(diào)的可能更多的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，但現(xiàn)在溢出來(lái)的是并不是實(shí)體投資，而是虛擬投資，或者說(shuō)投機(jī)。我們看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不是資金過(guò)多，而是民間資本跟進(jìn)不足。另外一個(gè)擔(dān)心是，如果明年更多的貸款放出去，就會(huì)導(dǎo)致更多的資金進(jìn)入樓市、股市炒作。與此同時(shí)，政策制定者還要同國(guó)際游資過(guò)招，力求人民幣匯率的穩(wěn)定。這樣，政策抉擇上可能有些矛盾，甚至有些尷尬，各位怎么看待這個(gè)問(wèn)題？采取怎樣的調(diào)節(jié)手段，或許可以魚和熊掌兼得？

        李迅雷：貨幣政策的制定者之所以面臨這樣的矛盾，不是因?yàn)榭偭慷嗔?，而是結(jié)構(gòu)有問(wèn)題。如果這些資金都化為民間資本搞投資，那是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在求之不得的。所以，我認(rèn)為在通過(guò)窗口指導(dǎo)來(lái)對(duì)信貸規(guī)模做出調(diào)控之外，央行還可以通過(guò)發(fā)債的方式回籠資金，但通過(guò)例如上調(diào)利率等方式來(lái)緊縮并不可行。

        如果要讓貨幣政策走出兩面夾擊的困境，最好的辦法就是將資金疏導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這需要好的配套政策。我認(rèn)為財(cái)政政策要發(fā)揮更大的作用，通過(guò)更多的稅收方面的激勵(lì)以及政府撥款為民間資本制定優(yōu)惠的鼓勵(lì)政策，來(lái)調(diào)整資金流向的結(jié)構(gòu)。

        目前的財(cái)政政策過(guò)于保守，財(cái)政赤字保持在GDP3%以下是可以突破的，但明年的財(cái)政赤字預(yù)計(jì)可能仍會(huì)保持在傳統(tǒng)的“警戒線”以內(nèi)。

        郭田勇：我也贊同李所長(zhǎng)的觀點(diǎn)，調(diào)利率不太可行。因?yàn)槔室簧险{(diào)，直接受影響的就是企業(yè)貸款，也就是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本會(huì)隨之上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒(méi)有好處。

        上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，是一個(gè)極為可能的手段。相關(guān)部門要控制的是資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性，防止流動(dòng)性泛濫。在熱錢的“助力”下，很可能第四季度流動(dòng)性上漲的勢(shì)頭會(huì)比較猛烈，所以不排除在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性，但上調(diào)的幅度還是會(huì)控制在小幅微調(diào)的基調(diào)上，一次性上調(diào)會(huì)控制在0.5%到1%的范圍。因?yàn)槟壳拔覀內(nèi)蕴幵诮鹑谖C(jī)的大背景以及經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇的時(shí)點(diǎn)上，即使出現(xiàn)上調(diào)，也是試探性的。

        同時(shí)，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也有一定操作空間，例如可以通過(guò)發(fā)行央票、正回購(gòu)來(lái)回籠資金。

        NBD：非常感謝各位專家從貨幣政策是否應(yīng)該調(diào)整、調(diào)整的措施和時(shí)點(diǎn)的層面上，對(duì)我國(guó)未來(lái)政策取向做了解讀。在越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始退出刺激政策后，中國(guó)貨幣政策或多或少、或明或暗，將出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，這已經(jīng)成為越來(lái)越多人的共識(shí)。但我們看到，由于長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這一輪政策的取舍或?qū)⒚媾R更多的矛盾與困境。因此，在解決眼前問(wèn)題的同時(shí)，我們更應(yīng)關(guān)注更多制度層面的長(zhǎng)期建設(shè)。進(jìn)入2010年，在讓GDP和CPI數(shù)字都好看的同時(shí)，如何進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也許是政策制定者緊繃的“一根弦”。

　對(duì)話記者

每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾?nbsp; 劉琳

對(duì)話嘉賓

李稻葵  清華大學(xué)金融系主任劉小雪  社科院亞太所印度問(wèn)

題專家

郭田勇  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀

行業(yè)研究中心主任

李迅雷  國(guó)泰君安證券研究所

所長(zhǎng)



如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-59604220  上海：021-61283003  深圳：0755-33203568  成都：028-86516389  028-86740011  無(wú)錫：15152247316